Risiko sedang berpindah! Goldman Sachs: Selisih CDS perusahaan chip untuk pertama kalinya melebihi perusahaan cloud raksasa, AI default swap mencapai rekor

Risiko utang dalam rantai industri AI sedang berpindah dari perusahaan komputasi awan besar ke pemasok chip.

Menurut empat laporan kredit yang dirilis oleh departemen penjualan dan perdagangan Goldman Sachs pada hari Minggu lalu, selisih Credit Default Swap (CDS) keranjang perusahaan chip yang terdiri dari Broadcom, AMD, Nvidia, dan Intel (CDS dapat dipahami sebagai harga risiko gagal bayar perusahaan) untuk pertama kalinya dalam tiga bulan terakhir telah melampaui keranjang CDS perusahaan cloud berskala super besar seperti Oracle, Meta, Amazon, Alphabet, dan Microsoft.

Ini berarti investor mulai lebih khawatir tentang risiko yang harus ditanggung oleh perusahaan chip: di satu sisi, pembaruan cepat GPU (graphic processing unit) berharga tinggi meningkatkan tekanan depresiasi, di sisi lain, produsen chip mendukung ekspansi pelanggan downstream melalui pembiayaan dan penjaminan. Pasar sedang mempertanyakan: jika pengembalian investasi daya komputasi tidak sesuai harapan, siapa yang akhirnya menanggung depresiasi perangkat dan kerugian pembiayaan?

Pada saat yang sama, nilai transaksi mingguan kontrak risiko gagal bayar terkait AI telah naik menjadi 8 hingga 10 miliar dolar, sekitar tujuh kali lipat dibandingkan setahun lalu. Alisha Pasi, trader kredit Goldman Sachs, berkata langsung: "Risiko sedang bermigrasi."

Mengapa risiko bagi perusahaan chip tiba-tiba meningkat?

Sinyal paling langsung berasal dari perubahan harga risiko gagal bayar.

Pada awal Agustus tahun ini, selisih CDS perusahaan chip sekitar 80 basis poin, sekitar 20 basis poin lebih rendah dari perusahaan cloud berskala besar; tiga bulan kemudian, selisih ini telah berlipat ganda menjadi sekitar 160 basis poin, dan untuk pertama kalinya melampaui perusahaan cloud. Kenaikan spread biasanya berarti pasar menganggap risiko pelunasan utang perusahaan di masa depan sedang meningkat.

Dari saham individu, selisih CDS Broadcom naik sekitar 70 basis poin dari level terendah dua bulan lalu, AMD naik 55 basis poin, Nvidia naik 50 basis poin. Sebaliknya, Meta dan Alphabet hanya naik sekitar 15 basis poin, Microsoft hampir tidak ada perubahan.

Minggu lalu, di indeks risiko gagal bayar perusahaan investment grade AS, tiga perusahaan dengan kenaikan spread terbesar semuanya berasal dari industri chip: Intel naik 40 basis poin menjadi 141 basis poin, AMD naik 26,5 basis poin menjadi 147 basis poin, Broadcom naik 17,6 basis poin menjadi 186 basis poin.

Hal ini mencerminkan penilaian ulang pasar terhadap rantai risiko AI: perusahaan cloud berskala besar meskipun memiliki belanja modal besar, memiliki arus kas yang lebih stabil, neraca keuangan yang lebih kuat, dan kemampuan pembiayaan yang lebih tinggi; sedangkan pemasok chip menghadapi risiko yang lebih kompleks—mereka harus menanggung tekanan depresiasi cepat berkat iterasi chip canggih, dan melalui pembiayaan pelanggan, janji pesanan, dll, bisa secara tidak langsung menanggung risiko permintaan di bagian downstream.

Isu inti berubah: siapa yang akan menanggung penambahan chip yang terus meningkat?

Goldman Sachs berpendapat, tahun 2027 mungkin menjadi uji tekanan utama dari risiko pembiayaan AI. Saat itu, pasar diperkirakan akan mendapatkan lebih dari 150 miliar dolar pembiayaan daya komputasi, yang sebagian besar dilakukan oleh kendaraan tujuan khusus.

Pembiayaan kendaraan tujuan khusus biasanya mengemas GPU, perangkat pusat data, atau kontrak listrik sebagai aset, dan mendasarkan pembiayaan pada arus kas sewa di masa depan. Masalahnya, jaminan pembiayaan jenis ini bukan pabrik atau tanah tradisional, tetapi GPU yang teknologinya sangat cepat berubah.

Begitu chip generasi baru diluncurkan, harga daya komputasi turun, nilai sisa perangkat lama mungkin cepat menyusut; jika pesanan pelanggan downstream, pendapatan sewa, atau kemampuan pembiayaan bermasalah, risikonya dapat diteruskan dari pengelola pusat data ke pemasok chip.

Oleh karena itu, perhatian pasar mulai beralih dari "berapa banyak utang yang harus diambil perusahaan cloud raksasa", menjadi "siapa yang akhirnya menanggung risiko depresiasi dan pembayaran chip yang dibeli oleh perusahaan cloud dan pengelola pusat data".

Perusahaan cloud masih menerbitkan banyak obligasi, tetapi biaya pembiayaan jelas meningkat

Risiko bukan berarti perusahaan cloud berskala besar sudah benar-benar aman. Sebaliknya, mereka masih menjadi penerbit obligasi utama dalam gelombang pembiayaan AI ini, hanya saja pasar untuk sementara menganggap kemampuan resistensi risiko mereka lebih kuat dari pemasok chip.

Minggu lalu, volume penerbitan obligasi perusahaan investment grade AS sekitar 76 miliar dolar, hampir dua kali lipat dari perkiraan pasar, menjadi minggu penerbitan keempat terbesar di tahun 2026 dan minggu terbesar dalam sejarah November. Sejak awal tahun, total penerbitan obligasi investment grade AS sudah melewati 2,079 triliun dolar, rekor tertinggi sejarah.

Di antaranya, perusahaan cloud berskala super besar adalah pendorong utama. Sejak 29 Oktober saja, pasar sudah melihat lima transaksi obligasi independen dari raksasa cloud, dengan total sekitar 67 miliar dolar. Total penerbitan obligasi perusahaan cloud global berskala super besar mencapai 296 miliar dolar tahun ini, jelas melebihi estimasi Goldman Sachs sebelumnya sebesar 250 miliar dolar.

Namun, biaya untuk investor dalam menyerap gelombang pasokan ini semakin meningkat. Sejak awal tahun, rata-rata spread penerbitan obligasi baru adalah 3,4 basis poin, sementara baru-baru ini naik menjadi 7,8 basis poin; pada bulan November, rata-rata spread penerbitan obligasi baru AI melebihi 18 basis poin, jauh di atas obligasi perusahaan non-AI.

Imbal hasil beberapa obligasi AI investment grade bahkan sudah lebih tinggi dari 83% obligasi dalam indeks obligasi high yield. Artinya, meski rating kredit penerbit masih cukup tinggi, investor mulai menuntut imbal hasil lebih tinggi untuk mengkompensasi ketidakpastian belanja modal AI dan ekspansi utang.

Perusahaan cloud tidak mau mengunci utang jangka panjang dengan biaya tinggi

Perubahan lain yang patut diperhatikan adalah, perusahaan cloud sedang mempersingkat masa jatuh tempo obligasi.

Misalnya, dalam penerbitan obligasi 15 miliar dolar Meta baru-baru ini, obligasi tenor 30 tahun hanya berjumlah 2,75 miliar dolar, dan untuk pertama kalinya tidak menerbitkan obligasi tenor 40 tahun; penerbitan obligasi 10 miliar dolar Oracle, tenor terpanjang hanya 20 tahun, tanpa penerbitan obligasi 30 atau 40 tahun; penerbitan obligasi 7,5 miliar dolar Apple juga tidak menerbitkan obligasi tenor 30 tahun.

Hal ini menunjukkan, baik penerbit maupun investor lebih berhati-hati terhadap utang AI jangka sangat panjang. Penerbit tidak mau mengunci biaya pembiayaan jangka panjang saat suku bunga tinggi, investor pun enggan terlalu terpapar pada risiko pengembalian investasi AI yang belum sepenuhnya teruji di masa depan.

Pasar obligasi high yield sudah merasakan tekanan lebih dulu

Risiko yang menyebar ke bagian chip dan pusat data juga lebih jelas tercermin di pasar obligasi high yield.

Data Goldman Sachs menunjukkan, minggu lalu 29 obligasi high yield terkait AI yang mereka perdagangkan rata-rata turun 1,67 poin, sedangkan obligasi high yield lain rata-rata naik 0,36 poin.

Pada obligasi BB berkredit relatif tinggi, obligasi AI dan pusat data rata-rata turun 1,52 poin, sekitar 4,5 kali lipat penurunan obligasi energi BB. Meski obligasi pusat data hanya berkontribusi 6,7% dari indeks BB, kurang dari setengah porsi sektor energi yang 14,3%, namun drag pada performa indeks dua kali lipat dari sektor energi.

Selain itu, ekspansi pusat data menghadapi hambatan kebijakan. Statistik Goldman Sachs menunjukkan minggu lalu ada 41 pemilihan lokal AS terkait larangan pembangunan pusat data, pengetatan regulasi, atau persetujuan proyek, 40 di antaranya berakhir tidak menguntungkan bagi pusat data. Ekonom Goldman Sachs memperkirakan larangan jangka pendek dapat mempengaruhi sekitar 45% kapasitas pembangunan yang direncanakan di AS.

Artinya, proyek pusat data menghadapi bukan hanya kenaikan biaya pembiayaan, tapi juga risiko nyata berupa persetujuan pembangunan, jaminan pasokan listrik, hambatan komunitas, dan penundaan proyek.

Bursa saham menurun tajam, pasar kredit tetap tenang

Hal yang perlu diwaspadai, pasar saham dan obligasi baru-baru ini justru menunjukkan perbedaan yang jelas.

Pada Kamis lalu, indeks S&P 500 turun 4,4% dalam sehari, kapitalisasi Nasdaq hilang sekitar 2,5 triliun dolar; namun indeks risiko gagal bayar perusahaan investment grade hanya naik 3,5 basis poin hari itu, jauh di bawah tingkat respons normal pada saat bursa saham turun tajam di sejarah.

Dalam sepekan, indeks S&P 500 turun 2,7%, spread kredit investment grade hanya naik 1 basis poin, spread kredit high yield malah menyempit 4 basis poin, dan pasar pinjaman leveraged membukukan performa mingguan terbaik sejak April tahun ini.

Trader Goldman Sachs menganggap, fenomena "saham turun, obligasi stabil" tidak selalu berarti risiko sudah hilang, bahkan bisa berarti pasar kredit belum sepenuhnya merefleksikan tekanan yang terakumulasi dalam siklus investasi AI. Secara data indeks, masih nampak stabil; tapi pada level obligasi individual, diferensiasi di sektor AI, chip, dan pusat data sudah jauh makin terlihat.

Tahun 2027 bisa jadi waktu pelepasan tekanan pembiayaan

Goldman Sachs memperkirakan, dengan arus kas bebas perusahaan cloud berskala super besar menjadi negatif, pembiayaan utang sudah menanggung sekitar 36% belanja modal mereka di tahun 2026.

Melihat ke tahun 2027, pasar memperkirakan sekitar 440 miliar dolar penerbitan obligasi langsung dari perusahaan cloud berskala super besar, dan sekitar 300 miliar dolar pembiayaan proyek AI masuk ke pasar, menutupi obligasi investment grade, obligasi high yield, kredit privat, dan pembiayaan terstruktur di berbagai kanal.

Selain itu, komitmen off-balance sheet perusahaan cloud berskala super besar sudah mencapai 3,6 triliun dolar, sekitar 685 miliar dolar di antaranya akan jatuh tempo sebelum akhir tahun 2027.

Artinya, ujian sesungguhnya dari pembiayaan AI belum tiba. Jika suku bunga tetap tinggi, pembangunan pusat data terhambat, pertumbuhan permintaan daya komputasi melambat, atau pembaruan GPU lebih cepat dari pemulihan aset, risiko bisa semakin menyebar dari produsen chip ke pembiayaan proyek, kredit privat, dan pasar obligasi high yield.

Trader Goldman Sachs Avishek Biswas berpendapat saat ini lebih mirip fase "ketidakpastian tinggi" daripada "risiko tinggi menyeluruh". Tapi pasar jelas sudah mulai mempremikan risiko tail lebih awal: indeks mungkin tetap stabil, tekanan pada pemasok chip dan sisi pembiayaan pusat data justru sudah muncul duluan.

Masalah inti risiko utang AI sedang berubah, dari "berapa banyak lagi yang bisa dipinjam cloud raksasa", menjadi "siapa yang akan membayar untuk chip yang cepat terdepresiasi, pusat data yang terus berkembang, dan permintaan daya komputasi yang belum teruji".