Penyimpanan adalah "tempat berlindung teknologi"? Nomura: valuasi hanya tersisa 2-3 kali lipat

Persaingan persenjataan AI di antara para raksasa teknologi semakin memanas, arus kas bebas semakin memburuk, sementara produsen chip penyimpanan diam-diam mengakumulasi kas. Nomura Securities menilai bahwa penilaian pasar saat ini terhadap sektor penyimpanan terdapat kesalahan mendasar.

Menurut berita dari Trading Desk Pengamat, laporan keuangan kuartal ketiga dari lima perusahaan teknologi besar telah dirilis secara berturut-turut, keinginan investasi AI belum berkurang, namun kekuatan keuangan masing-masing perusahaan mulai menunjukkan perbedaan. Arus kas bebas Meta dalam satu kuartal untuk pertama kalinya menjadi negatif sejak IPO, tercatat -2,1 miliar dolar AS; Alphabet negatif dua kuartal berturut-turut, mencapai -9,1 miliar dolar AS; defisit arus kas bebas berjalan 12 bulan Amazon membengkak hingga -42,4 miliar dolar AS. Sementara itu, produsen chip penyimpanan terus menumpuk kas, menurut estimasi Nomura, "dua raksasa" penyimpanan Korea—Samsung Electronics dan SK Hynix—mempunyai prediksi rasio PER tahun 2027 hanya sekitar 2-3 kali, terdiskon sebesar 85-90% dibanding para raksasa teknologi.

Laporan Nomura yang dirilis 30 Oktober menunjuk bahwa penilaian pasar terhadap sektor penyimpanan saat ini mengimplikasikan asumsi bahwa laba telah mencapai puncaknya, namun institusi ini dengan tegas tidak setuju dengan asumsi tersebut. Laporan itu menilai, kelangkaan pasokan penyimpanan akan berlanjut hingga tahun 2028, perjanjian pasokan jangka panjang juga terus meningkat, dan siklus imbal hasil pemegang saham skala besar dari produsen penyimpanan baru saja dimulai. Dengan tekanan yang dihadapi sektor teknologi secara keseluruhan, penyimpanan menjadi "tempat berlindung" yang lebih layak mendapatkan perhatian.

Laporan Nomura menunjukkan bahwa investasi AI tingkat perusahaan kini telah berkembang menjadi kebutuhan untuk bertahan hidup, masing-masing perusahaan menggunakan berbagai saluran—arus kas operasional, utang, dan ekuitas—untuk menggalang dana. Pada kuartal ketiga, hanya Microsoft yang mempertahankan arus kas bebas positif, tercatat +18,6 miliar dolar AS; Alphabet telah mengumumkan pembiayaan ekuitas sebesar 80 miliar dolar AS pada Juni tahun ini dan menangguhkan buyback; Meta menerbitkan saham baru kelas C tanpa hak suara dan juga menghentikan buyback; utang jangka panjang Amazon tahun ini naik menjadi sekitar 107,5 miliar dolar AS. Respon pasar modal secara langsung mencerminkan preferensi investor—saham Microsoft yang arus kas bebasnya positif relatif stabil, sedangkan saham Meta, Alphabet, dan Amazon masing-masing turun 7%, 10-13%, dan 5-7% setelah laporan keuangan diumumkan.

Pada sisi belanja modal tahun 2027, kelima perusahaan tersebut tidak memberikan angka spesifik, namun semuanya menegaskan akan terus meningkatkannya. Nomura mengutip data dari SK Hynix bahwa belanja modal penyedia layanan cloud global pada 2027 diperkirakan akan naik hingga 60%, dengan total belanja empat penyedia cloud hyperscale terbesar mencapai sekitar 1,2 triliun dolar AS, jauh di atas konsensus pasar yang memproyeksikan kenaikan 30-35%. Perkiraan Nomura menunjukkan, jika menggunakan skenario pertumbuhan 60%, arus kas bebas gabungan keempat perusahaan di 2027 akan berubah negatif menjadi -144 miliar dolar AS, kekurangan pendanaan harus ditutupi dengan utang dan ekuitas, dan modal akan semakin terkonsentrasi pada perusahaan dengan kapasitas pembiayaan lebih kuat.

Pada kuartal ketiga, pendapatan gabungan tiga platform cloud utama—Azure, Google Cloud, dan AWS—tumbuh 56% dibandingkan tahun lalu, mencapai 109,9 miliar dolar AS, dengan pesanan tertunda sebesar 1,82 triliun dolar AS. Margin operasi AWS dan Google Cloud masing-masing mencapai 38,7% dan 36,2%, menunjukkan perbaikan berkelanjutan dalam profitabilitas. Nomura memperkirakan, dengan asumsi dasar belanja modal 50 miliar dolar AS per GW dan pendapatan tahunan 19 miliar dolar AS, IRR pusat data cloud sekitar 6-15%; jika menggunakan harga sewa spot saat ini (40 miliar dolar AS per GW per tahun), IRR dapat meningkat menjadi 13-31%.

Namun, efek kanibalisasi AI terhadap bisnis eksisting mulai tampak. Pertumbuhan pendapatan Google Search melambat dari 17% pada kuartal kedua menjadi 12% pada kuartal ketiga, volume kueri mencapai rekor tertinggi dalam lima tahun, namun model AI Google sendiri mulai mengikis efisiensi moneter dari tiap kueri. Nomura menyoroti, hal ini menunjukkan bahwa investasi AI bukan lagi sekadar alat pertumbuhan, melainkan juga alat defensif untuk melindungi bisnis yang sudah ada—bahkan Google yang investasi AI-nya paling besar pun tidak bisa lolos dari dampaknya.

Microsoft, Alphabet, dan Meta mencatat belanja modal kuartal ketiga di bawah ekspektasi pasar. Pengeluaran aktual Microsoft sebesar 45,2 miliar dolar AS, lebih rendah dari proyeksi perusahaan di atas 50 miliar dolar AS, penyebabnya adalah penundaan pengiriman kapasitas data center pihak ketiga sehingga sebagian belanja dialihkan ke paruh pertama 2027; selain itu, Microsoft mengubah kebijakan akuntansi usia manfaat bangunan, memasukkan sewa baru ke leasing operasional yang menyebabkan angka belanja modal yang dilaporkan menurun, meski rencana belanja aktual tidak berubah. Alphabet dan Meta tidak memberikan penjelasan tentang perbedaan tersebut, sementara Amazon secara tegas mengakui kekurangan pasokan chip (foundry wafer) sebagai hambatan utama. Nomura menilai, dengan semakin parahnya kekurangan pasokan menuju 2027, jeda antara niat dan pelaksanaan akan semakin lebar dan menjadi normal baru.

Panduan pendapatan Intel kuartal IV adalah 15-16 miliar dolar AS, lebih rendah dari ekspektasi pasar sekitar 17 miliar dolar AS, sahamnya turun 21% setelah laporan keuangan dirilis. Nomura menunjukkan, penurunan pasar PC adalah masalah umum industri: kenaikan harga memori dan kelangkaan pasokan menyebabkan pengapalan PC global turun sekitar 20% secara tahunan pada kuartal ketiga. Intel juga menghadapi tantangan tersendiri, termasuk keterbatasan Intel 3 dan pasokan substrat, badai pabrik di Israel yang menyebabkan pengapalan server kuartal IV dan berikutnya masing-masing berkurang sekitar 300 juta dolar AS, serta kapasitas PC yang sulit dengan cepat dialihkan ke server. Sementara itu, AMD terus meraih pangsa pasar di segmen server dan PC, sedangkan kubu ARM (termasuk NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion, dll) juga menggerus pasar CPU server milik Intel.

Inti laporan Nomura adalah: terjadi tren arus kas yang sangat berbeda antara raksasa teknologi dan produsen penyimpanan. Secara teori, arus kas bebas para raksasa teknologi akan membentuk “kurva J”—setelah investasi besar di awal selesai, arus kas operasional akan mengalir deras. Namun, saat ini situasi arus kas bebas negatif baru saja dimulai, dan dalam satu atau dua tahun ke depan defisit ini kemungkinan akan terus melebar.

Di sisi lain, untuk produsen penyimpanan, titik awal pengembalian besar-besaran bagi pemegang saham juga baru saja dimulai. Nomura memperkirakan dalam beberapa tahun ke depan, pengembalian kepada pemegang saham dari produsen penyimpanan akan tumbuh berkali lipat, dan setelah itu cadangan kas juga akan meningkat pesat. Namun, pasar saat ini hanya memberikan PER ekspektasi 2027 sebesar 2-3 kali untuk sektor penyimpanan, sementara empat raksasa teknologi rata-rata sekitar 20,9 kali (Microsoft 24,3 kali, Amazon 21,7-23,3 kali, Alphabet 18,5 kali, Meta 18,1 kali), diskon hingga 85-90%. Nomura menilai, valuasi saat ini mengasumsikan laba penyimpanan telah mencapai puncaknya, namun melihat kelangkaan pasokan yang diperkirakan berlanjut hingga 2028 dan terus meningkatnya perjanjian pasokan jangka panjang, pasar terlalu pesimistis soal keberlanjutan laba di sektor penyimpanan. Sektor penyimpanan menjadi "tempat berlindung" langka dalam portofolio teknologi saat ini.