Apakah pasar obligasi sedang memperhitungkan kesalahan kebijakan Federal Reserve?

　　

Bayangkan ini: Pada awal Oktober, seseorang memberi tahu Anda melalui bola kristal bahwa data CPI bulan September yang akan segera diumumkan akan lebih tinggi dari perkiraan pasar, indeks harga produsen (PPI) bulan itu akan naik 1,3%, jauh lebih tinggi dari nilai perkiraan 0,5%. Selain kabar negatif inflasi ini, orang tersebut juga menyebutkan bahwa tekanan inflasi masih terus membayangi, dan harga minyak mentah akan naik 10 dolar dalam dua minggu pertama bulan itu. Berdasarkan prediksi ini, menurut Anda, di level berapa imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun akan berada? Berikut sebagai referensi: Pada 1 Oktober,

　　Setelah data CPI diumumkan pada 14 Oktober, imbal hasil obligasi AS 10 tahun melonjak tajam, dalam beberapa menit setelah pengumuman data bahkan mencapai 5,33%. Namun hanya beberapa hari kemudian, imbal hasil tersebut turun signifikan menjadi 5,03%. Imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun juga mengalami penurunan dengan kisaran yang serupa. Menghadapi kabar buruk inflasi yang jauh dari ekspektasi, pasar obligasi justru mengalami penguatan.

　　Mantan CEO PIMCO, pakar obligasi ternama Mohamed El-Erian, mengajukan pertanyaan yang cukup jelas di platform sosial X:

　　Meski data inflasi CPI dan PPI sama-sama lebih tinggi dari ekspektasi, mengapa imbal hasil obligasi pemerintah AS justru turun?

　　Ia memberikan dua penjelasan logis. Artikel ini akan membahas dua analisisnya yang terkait AI, serta menambahkan dua pandangan kami sendiri. Salah satu poin terpenting adalah: pasar obligasi mungkin sudah mulai memperhitungkan suatu risiko—bahwa Federal Reserve bisa jadi dipaksa melakukan kesalahan kebijakan.

　　Penjelasan pertama: Dana keluar dari saham teknologi, beralih ke aset safe haven

　　Alasan utama pertama yang disampaikan El-Erian adalah arus dana keluar dari saham teknologi yang sebelumnya terus naik namun kini mendapat tekanan, memicu aksi beli aset safe haven.

　　Banyak saham semikonduktor terus melemah. Selama periode 1 hingga 15 Oktober saat data PPI dirilis, indeks semikonduktor SOX turun hampir 20%.

　　Nasdaq yang memiliki bobot saham semikonduktor cukup besar juga turun seiring. Pasar luar negeri pun mengalami kejatuhan besar, termasuk Indeks Komposit Harga Saham Korea (KOSPI) dan Nikkei Jepang yang juga berfokus pada saham teknologi.

　　Seperti terlihat pada grafik di bawah, sejak 1 Oktober, sektor perawatan kesehatan (XLV), barang konsumsi pokok (XLP), dan beberapa sektor bernilai lainnya yang sebelumnya sempat dijual, kini menguat, sementara sektor teknologi (XLK) justru bergerak sebaliknya. Rotasi semacam ini pada dasarnya adalah perpindahan aset safe haven di antara saham, namun menurut El-Erian, juga menghasilkan sebagian permintaan beli obligasi pemerintah AS.

　　Selain itu, El-Erian juga menyebut, sektor pasar yang paling rentan mulai menghadapi tekanan kredit. Sebagai contoh, perusahaan layanan pusat data besar, CoreWeave, imbal hasil utangnya melonjak dari 9% menjadi 15%. Karena investor meminta imbal hasil sangat tinggi dari CoreWeave dan rekan-rekannya, pasar mulai mengkhawatirkan CoreWeave akan menjadi “kanari di pertambangan” dalam tren AI (yaitu tanda peringatan dini).

　　Kasus risiko kredit seperti ini biasanya akan mendorong dana keluar dari obligasi korporasi menuju obligasi pemerintah AS, tipikal perilaku risk-off.

　　Penjelasan kedua: Masihkah teknologi menjadi mesin pertumbuhan ekonomi?

　　Pandangan kedua El-Erian memiliki makna makro yang lebih luas: Belanja modal terkait AI selama ini merupakan dorongan utama pertumbuhan ekonomi. Jika investor tak lagi bersedia mendanai ekspansi infrastruktur AI, dan perusahaan juga tidak mampu membiayai sendiri, apakah prospek pertumbuhan ekonomi akan ikut melemah?

　　Charu Chanana dari Saxo Bank mengatakan:

　　Investor mulai enggan lagi membiayai ekspansi infrastruktur AI tanpa memperhitungkan biaya.

　　Dalam konteks imbal hasil obligasi AS 10 tahun menembus 5% dan sebagian kredit terkait AI mencapai spread obligasi junk, biaya pendanaan pusat data meningkat drastis. Penurunan belanja modal AI berarti laju pertumbuhan PDB melambat; ekspektasi pelemahan pertumbuhan akan menurunkan ekspektasi inflasi, akhirnya mendorong imbal hasil jangka panjang turun.

　　Penjelasan ketiga: Short covering dan sinyal permintaan kuat

　　Pertama yang kami tambahkan di atas pandangan El-Erian: short covering. Memasuki bulan Oktober, pasar obligasi umumnya memprediksi imbal hasil akan naik.

　　Bloomberg mengutip data CFTC: hingga periode pekan 22 September, manajer aset menambah lebih dari 100.000 kontrak short futures obligasi AS 10 tahun, menandai salah satu penambahan short terbesar selama 2023. Selain itu, dalam 14 hari perdagangan di akhir September, open interest futures obligasi pemerintah AS 10 tahun naik di 13 hari; futures obligasi 5 tahun juga naik di 11 dari 12 hari. Ini menunjukkan pasar memang terus membangun posisi short sejalan dengan kenaikan imbal hasil.

　　Lelang obligasi pemerintah AS 10 tahun dan 30 tahun pada 7 dan 8 Oktober tampaknya sudah menandakan pembalikan tren. Banyak investor awalnya memperkirakan permintaan rendah terhadap obligasi baru, namun sebaliknya justru sangat kuat. Berikut kutipan dari komentar kami:

　　Lelang obligasi 10 tahun pada Rabu menawarkan 39 miliar dolar, dan imbal hasil tertinggi pemenang 5,300%, 1,7 basis poin di bawah perkiraan sebelum lelang, menunjukkan hasil jauh lebih baik dari ekspektasi pasar. Kondisi serupa terjadi pada lelang 30 tahun senilai 22,5 miliar dolar pada Kamis. Grafik (box plot dari ExanteData) di bawah memperlihatkan data bid dua lelang jauh dari pola historis. Bid-to-cover ratio untuk obligasi 10 tahun sebesar 2,77, rata-rata 12 bulan sebesar 2,51, mencapai rekor tertinggi 50 lelang terakhir; obligasi 30 tahun sebesar 2,54, median historis 2,40, mendekati batas atas dalam 50 lelang terakhir.

　　Partisipasi primary dealer mungkin jadi indikator terpenting dalam lelang kali ini. Primary dealer AS wajib menampung obligasi yang tidak laku di pasar. Jika proporsi yang ditanggung dealer tinggi, berarti lelang kurang diminati, Wall Street “terpaksa” menahan stok. Kali ini, dealer hanya mengambil 2,5% dari obligasi 10 tahun—paling rendah sepanjang sejarah; obligasi 30 tahun 6,8%. Pihak bidder tidak langsung (umumnya bank sentral luar negeri dan institusi domestik) mendapat bagian masing-masing 80,3% dan 72,3%, jauh di atas rata-rata sejarah.

　　Dari hasil lelang ini nampak, hampir tidak ada kebutuhan dealer untuk melakukan penjaminan, ini menandakan adanya dana jangka panjang riil yang menyerap pasokan obligasi pemerintah pada level imbal hasil saat ini. Meski pasar obligasi tidak langsung melonjak ketika hasil lelang diumumkan, ini jadi alarm bagi trader short: pada level imbal hasil lebih dari 5%, permintaan pasar sangat kuat. Tingginya pembelian mendorong short covering pada obligasi pemerintah. Karena akumulasi posisi short yang cukup besar, buyback ini jadi efek berantai yang memaksa lebih banyak short untuk covering posisi mereka.

　　Penjelasan keempat: Pasar obligasi mulai mencium risiko kesalahan kebijakan

　　Pasar obligasi mungkin mulai menilai bahwa data inflasi lebih tinggi dari ekspektasi pada bulan ini akan memaksa Federal Reserve menaikkan suku bunga lebih jauh, bukan memangkasnya, sehingga berpotensi menimbulkan kesalahan kebijakan.

　　Perubahan bentuk yield curve selama dua minggu terakhir membuktikan argumen kami. Pada 7 Oktober, selisih imbal hasil obligasi pemerintah AS 2 tahun dan 10 tahun sebesar 57 basis poin. Usai pengumuman data CPI dan PPI, selisih tersebut mengerucut menjadi 32 basis poin. Dalam kurun dua minggu, selisih ini turun 25 basis poin, dan sebagian besar pergerakan justru terjadi pada hari rilis data inflasi.

　　Jika semua imbal hasil turun bersamaan dan penurunan imbal hasil jangka panjang lebih besar dari jangka pendek, pola ini disebut bull flattening. Jika pasar berekspektasi Fed akan terus mengetatkan kebijakan di tengah pelemahan ekonomi, investor akan memborong obligasi jangka panjang, mendorong yield curve mendatar. Sebaliknya, jika pasar khawatir inflasi tak terkendali, akan terjadi bear steepening.

　　Yield curve bagian pendek mencerminkan probabilitas kenaikan suku bunga oleh the Fed; bagian panjang merefleksikan dampak ekonomi dari kebijakan itu.

　　Alasan kekhawatiran kesalahan kebijakan

　　Ada beberapa alasan pasar obligasi cemas Federal Reserve salah langkah:

　　Pertama, gejolak inflasi kali ini sebagian besar didorong oleh gangguan pasokan. Kenaikan harga bensin dan diesel berasal dari konflik geopolitik terkait Iran, bukan konsumsi domestik yang terlalu panas. Federal Reserve tidak bisa meningkatkan produksi minyak, tapi bisa menekan permintaan barang lain.

　　Kedua, pasar tenaga kerja sudah mulai melemah. Penambahan tenaga kerja nonpertanian bulan September cuma 29.000, data beberapa bulan sebelumnya direvisi turun 60.000. Selain itu, tingkat pengangguran naik ke 4,2%, pendapatan riil stagnan atau bahkan turun sedikit, hampir tidak ada bukti spiral inflasi upah-harga terjadi.

　　Ketiga, konsumen menghadapi tekanan. Data penjualan ritel terbaru tercatat naik 0,8%, lebih baik dari ekspektasi, tapi pertumbuhan utamanya didorong konsumsi bensin. Data kelompok pengendali penjualan ritel yang digunakan Biro Analisis Ekonomi AS dalam menghitung PDB hanya naik 0,1%. Intinya, kenaikan harga minyak menekan pengeluaran konsumen di sektor lainnya.

　　Keempat, menurut perhitungan sendiri the Fed, kebijakan moneter saat ini sudah ketat. Setelah kenaikan suku bunga September, Fed Funds Rate berada di 3,75%–4,00%, lebih tinggi dari estimasi suku bunga netral jangka panjang Fed di 3,20%. Median dot plot SEP terbaru dari the Fed, di kombinasikan dengan pernyataan sejumlah pejabat, menunjukkan kemungkinan kenaikan suku bunga satu sampai dua kali lagi masih cukup besar.

　　Kelima, kondisi keuangan makin mengetat. Imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun lebih dari 5%, suku bunga KPR 30 tahun hampir 7,50%, dolar AS di level tertinggi 18 bulan, spread kredit melar—semua faktor ini secara efektif memperketat ekonomi mewakili Fed. Jika Fed Funds Rate diteruskan naik, maka kondisi keuangan akan tambah ketat.

　　Logika hawkish

　　Secara objektif, pejabat hawkish the Fed yang mendukung kenaikan suku bunga lebih lanjut punya alasan kuat. Data CPI terbaru menunjukkan begitu banyak harga barang dan jasa naik, core PCE mendekati 3%; yang lebih penting, inflasi sudah lebih dari lima tahun bertahan di atas target Fed. Fed wajar khawatir ekspektasi inflasi lepas kendali.

　　Namun, pasar obligasi menentukan harga bukan berdasarkan inflasi yang sedang tinggi, atau berapa inflasi dulu, melainkan ke mana arah inflasi ke depan, dan apakah resep Fed dalam melawan inflasi justru akan menimbulkan efek samping berupa resesi di luar solusi untuk inflasi itu sendiri.

　　Kesimpulan

　　Di tengah data inflasi yang panas, turunnya imbal hasil obligasi tidaklah kontradiktif. Di baliknya terjadi perpaduan banyak faktor: peralihan dana keluar dari saham teknologi memicu permintaan safe haven, keyakinan pasar pada AI sebagai mesin pertumbuhan ekonomi mulai goyah, covering posisi short yang padat, dan permintaan kuat dari investor obligasi jangka panjang.

　　Menurut kami, sinyal paling penting adalah: pasar khawatir Fed sedang menghadapi gelombang inflasi berbasis energi, sementara inflasi terus bertahan tinggi, lalu memilih memperketat kebijakan moneter pada masa pelemahan ekonomi. Bentuk yield curve dan arah imbal hasil jangka panjang adalah indikator terbaik membaca arah situasi selanjutnya.

Editor: Guo Jian