"Zona badai" ekonomi global: Krisis utang negara maju

Negara maju kini tengah bertransformasi dari jangkar stabilitas sistem keuangan global menjadi sumber risiko baru. Dalam situasi harga energi melonjak dan suku bunga bertahan tinggi, persoalan keberlanjutan utang di Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang semakin kentara. Negara dengan ekonomi maju yang dulu dipandang sebagai fondasi aman pasar keuangan global, kini kondisi fiskalnya sendiri telah menjadi kekhawatiran signifikan yang tidak bisa diabaikan oleh investor.

Direktur Pelaksana Dana Moneter Internasional (IMF) Kristalina Georgieva baru-baru ini mengeluarkan peringatan, menyatakan bahwa negara ekonomi maju telah menjadi “pelanggar terburuk” terkait masalah utang. Seiring terus meningkatnya bunga pembayaran utang pemerintah, ruang fiskal semakin tertekan dan kemampuan negara memberikan bantuan biaya hidup kepada warga juga akan terkendala.

“Kita harus siap akan meningkatnya ketidakpuasan masyarakat,” ujar dia, “bahkan mungkin akan terjadi aksi turun ke jalan.” Pernyataan ini disampaikan menjelang pertemuan tahunan IMF dan Bank Dunia, yang tahun ini digelar di Thailand—negara yang juga menjadi titik awal krisis keuangan Asia hampir tiga puluh tahun lalu.

BofA Securities lebih lanjut menegaskan, Amerika Serikat dan Prancis kini menghadapi tekanan ganda dari utang tinggi, biaya pendanaan yang membengkak, serta kesulitan melakukan penyesuaian fiskal. Kedua negara menumpuk utang besar saat suku bunga rendah, namun kesulitan memangkas belanja ketika kondisi pendanaan mengencang. AS terutama tertekan karena berkurangnya penerimaan pajak, sementara Prancis berhadapan dengan penurunan pendapatan struktural yang lebih dalam; Inggris dan Jepang juga tidak dapat menghindarinya.

Dampak tekanan fiskal ini tidak hanya pada pemerintah. Ketika imbal hasil aset inti seperti obligasi pemerintah AS terus naik, biaya pendanaan korporasi, konsumen, dan pemerintahan juga ikut terkerek; jika harga minyak yang tinggi memicu inflasi yang lebih besar dan memaksa Federal Reserve atau Bank of Japan untuk tetap mengetatkan kebijakan, pasar negara berkembang bisa didera tekanan yang lebih berat dan harus membuat keputusan sulit antara menaikkan suku bunga atau menahan arus modal keluar.

"Siklus Buruk" Utang dan Suku Bunga

Akar masalah utang negara maju terletak pada ketidakcocokan struktural antara stok utang besar warisan era suku bunga rendah dengan lingkungan suku bunga tinggi saat ini.

Menurut data International Institute of Finance (IIF), bahkan sebelum gelombang penjualan obligasi terbaru, total pembayaran bunga tahunan pemerintah negara kaya telah melebihi 3,3 triliun dolar AS—melebihi total belanja pertahanan atau investasi kecerdasan buatan dunia. Rata-rata imbal hasil obligasi pemerintah 10-tahun G7 bulan lalu mencapai 4,3%, tertinggi sejak 2008.

Kepala Ekonom Asia HSBC Frederic Neumann menggambarkan situasi ini sebagai "siklus berbahaya"—"biaya layanan utang naik, memicu investor mendorong suku bunga lebih tinggi lagi." Laporan Bloomberg menunjukkan, selisih premi obligasi pemerintah antara pasar maju dan berkembang semakin menipis, keunggulan kredit negara kaya pun perlahan tergerus.

Ekonom global BofA Securities Claudio Irigoyen dan Antonio Gabriel dalam terbitan Global Economic Weekly terbaru menilai fenomena ini sebagai masalah “kebijakan fiskal yang tidak konsisten secara waktu”. Laporan itu menunjukkan, dalam dua dekade terakhir, rasio utang terhadap PDB Prancis dan AS masing-masing naik sekitar 50 dan 60 poin persentase, yang sebagian besar terjadi saat suku bunga sangat rendah. Masalah besarnya bukan hanya pada utang yang terlalu besar di era suku bunga rendah, melainkan juga ketidakmampuan sistem politik mendorong konsolidasi fiskal setelah kondisi pendanaan longgar menghilang.

Amerika Serikat dan Prancis: Serupa Tapi Tak Sama

Laporan BofA Securities merinci dinamika fiskal AS dan Prancis, dua negara dengan kondisi serupa namun pendorong masalah yang berbeda.

Rasio utang terhadap PDB kedua negara mirip, sekitar 120%—Prancis sedikit lebih rendah, AS sedikit lebih tinggi. Defisit dasar kedua negara sedikit di atas 2,5% dari PDB, tetapi beban bunga AS lebih berat sehingga defisit keseluruhannya sekitar 6% dari PDB, di atas Prancis yang sekitar 5%.

Dari sisi pendapatan, kedua negara mengalami “booming” penerimaan pajak pada 2021-2022, lalu menurun tajam setelahnya. BofA Securities menilai, pembuat kebijakan di kedua negara menganggap kenaikan penerimaan bersifat permanen dan mempertahankan belanja struktural tinggi. Ketika pendapatan anjlok, belanja tinggi hanya bisa dipertahankan dengan menambah utang.

Perbedaannya: penurunan pendapatan AS terutama bersifat siklus, terkait normalisasi pajak capital gain tahun 2022 dan efek temporer pajak penghasilan. Sebaliknya, penurunan pendapatan Prancis lebih struktural, salah satunya akibat reformasi pajak sebelumnya yang menurunkan elastisitas pajak pemerintah, juga terus menyusutnya penerimaan pajak korporasi dan pajak tenaga kerja. BofA Securities menekankan, bagi Prancis, bagian dari penurunan pendapatan kemungkinan permanen, dan fragmentasi politik serta Pilpres 2027 yang kian dekat makin menghambat upaya konsolidasi fiskal.

Inggris: Anggaran Hati-hati Tak Bisa Redam Tantangan Jangka Panjang

Inggris juga berada di bawah tekanan fiskal dan pembatasan politik sekaligus. BofA Securities memperkirakan pemerintah Inggris akan mengumumkan anggaran musim gugur dengan pendekatan konservatif pada 28 Oktober—memprioritaskan stabilitas fiskal ketimbang ekspansi besar-besaran.

Berdasar estimasi BofA Securities, ruang anggaran Inggris yang sebelumnya sebesar 23,6 miliar poundsterling pada bulan Maret, kini menyusut sekitar 14 miliar menjadi 10 miliar poundsterling akibat kenaikan imbal hasil obligasi, inflasi tinggi, dan pertumbuhan ekonomi yang melambat. Agar sebagian ruang fiskal bisa kembali ke sekitar 17 miliar poundsterling, diperkirakan pemerintah akan mengumumkan paket kenaikan pajak sekitar 8 miliar poundsterling.

Dari sisi pengeluaran, pemerintah diperkirakan akan meluncurkan sekitar 5,5 miliar poundsterling paket dukungan energi, termasuk memperpanjang pembebasan pajak bahan bakar dan insentif pengurangan PPN listrik, guna meringankan tekanan inflasi. BofA Securities memperkirakan, kebijakan ini akan menurunkan tingkat inflasi sekitar 20 basis poin pada 2027, namun belum cukup mengubah prediksi mereka bahwa Bank of England tetap perlu menaikkan suku bunga sekali lagi pada November dan Februari tahun depan.

BofA Securities menekankan, tantangan fiskal Inggris yang lebih besar justru masih menanti di depan—mulai dari kemungkinan membalikkan rencana pemotongan belanja sektor non-prioritas, menaikkan anggaran pertahanan, hingga menutup kekurangan pembiayaan perawatan sosial. Semua persoalan ini kini diundur ke periode parlemen berikutnya.

Jepang: Tukar Waktu dengan Ruang, Risiko Masih Mengintai

Kasus Jepang menampilkan jalur berbeda: berbekal kebijakan moneter ultra-longgar, tenor utang yang panjang, dan struktur dominan pembiayaan dalam negeri, Jepang bisa menunda munculnya konsekuensi fiskal dari beban utang tinggi, namun bukan berarti risiko hilang.

Laporan BofA Securities mengingatkan bahwa penumpukan utang Jepang selama puluhan tahun terjadi dalam kondisi moneter super longgar. Pertumbuhan nominal yang kondusif, utang berjangka panjang, dan pembiayaan domestik bisa menunda, tapi tidak menghilangkan risiko kenaikan suku bunga terhadap fiskal.

Seiring Bank of Japan terus menaikkan suku bunga akibat tekanan harga minyak—BofA Securities memperkirakan suku bunga kebijakan akan naik dari 1,25% saat ini menjadi 2,00% di akhir 2027—imbal hasil obligasi pemerintah Jepang kini di atas 3%, tekanan kenaikan biaya layanan utang akan muncul bertahap.

Negara Berkembang: Ambil Hikmah, Tangguh Relatif

Berbeda dengan negara maju, pasar berkembang secara umum justru menunjukkan ketangguhan yang lebih baik.

Wakil Kepala Ekonom Riset Ekonomi Emerging Markets Bloomberg, Adriana Dupita, menyatakan, "Beberapa pasar negara berkembang telah melakukan pekerjaan rumahnya dalam beberapa tahun terakhir, kini berada dalam kondisi ekonomi lebih baik saat menghadapi gejolak pasar kali ini. Defisit transaksi berjalan yang lebih kecil dan cadangan devisa yang melimpah mengurangi kebutuhan untuk meminta bantuan IMF."

Ketangguhan ini sebagian merupakan pelajaran pahit dari krisis keuangan Asia hampir tiga dekade lalu. Pada 1997, Thailand terpaksa meninggalkan sistem kurs tetap, lalu krisis menyebar cepat ke Malaysia, Indonesia, dan Korea Selatan. Sejak itu, pemerintah negara-negara tersebut menata kembali aturan fiskal dan perbankan, serta menumpuk buffer keuangan yang lebih baik.

Presiden Singapura Tharman Shanmugaratnam secara blak-blakan menyatakan dalam salah satu acara pra-forum, tantangan fiskal terbesar kini justru dihadapi oleh "ekonomi paling penting secara sistemik di dunia", “IMF tidak bisa menyelamatkan mereka”, tapi "rekomendasinya yang cukup kuat harus benar-benar diperhatikan".

Namun, efek limpahan masalah utang negara maju mulai tampak: imbal hasil jangka panjang yang naik telah membuat sebagian investor memangkas portofolio obligasi pasar berkembang, bahkan negara seperti Thailand mempertimbangkan beralih ke penerbitan utang tenor pendek. Presiden Bank Dunia Ajay Banga mengatakan kepada Bloomberg, negara-negara yang kekurangan dana kini lebih memilih menyesuaikan struktural pinjaman proyek yang ada, dibanding mencari pembiayaan baru.

Risiko Politik: Berpindah dari Pasar Berkembang ke Negara Maju

Pusat risiko fiskal dan keuangan kini bergeser ke negara kaya, demikian pula risiko politiknya.

Jimena Blanco dari perusahaan intelijen risiko Verisk Maplecroft menyoroti, dalam indeks gejolak sosial yang mereka susun, Eropa mengalami peningkatan signifikan dalam dua tahun terakhir, AS dan Kanada menyusul di belakangnya. Prancis bulan ini dilanda aksi demonstrasi mahasiswa besar-besaran, lebih dari 265 ribu orang turun ke jalan menuntut solusi pemerintah terhadap kekurangan guru dan fasilitas pendidikan yang menua.

"Inflasi dan pembayaran utang meningkatkan tekanan pada negara," ujar Blanco, "masyarakat kini terbebani dari dua arah sekaligus."

Laporan pengawasan IMF menunjukkan, tingkat penerapan penuh atau hampir penuh rekomendasi kebijakan fiskal IMF di negara maju seperti AS, Jerman, Prancis, dan Inggris hanya sekitar 15%. Mantan perwakilan AS untuk IMF Doug Rediker mengakui, bagi negara bukan peminjam, pengaruh IMF sangat terbatas. Artinya, di tengah tekanan politik dan beban utang, jalan konsolidasi fiskal negara maju jauh lebih menantang dibanding negara berkembang.