Lombard: GPIF kelebihan alokasi obligasi Jepang dapat memicu pelunasan global carry trade, Banco Internacional de España: GPIF mungkin akan menjual US Treasury senilai 62 miliar dolar AS!

Pergerakan alokasi aset GPIF, dana pensiun terbesar di dunia asal Jepang, kini menjadi sumber risiko sistemik baru bagi pasar obligasi dan valuta asing global.

TS Lombard dan Banco Santander baru-baru ini merilis laporan yang menunjukkan: GPIF sedang atau akan mempercepat arus balik ke obligasi domestik Jepang, dan skalanya berpotensi memberi dampak signifikan pada imbal hasil obligasi pemerintah AS dan Eropa.

Menurut perhitungan Banco Santander, meskipun tanpa audit resmi alokasi aset, GPIF dapat menjual hingga US$62 miliar obligasi pemerintah AS di bawah kerangka kebijakan saat ini.

TS Lombard lebih lanjut menyoroti bahwa arus balik struktural dana ini akan mendorong USD/JPY turun di bawah 150, menuju kisaran nilai wajar 130 hingga 140, sementara risiko deleverage pasif pada perdagangan carry global belum sepenuhnya dihargai oleh pasar.

Saat ini, Menteri Kesehatan, Ketenagakerjaan dan Kesejahteraan Jepang Kenichiro Ueno telah mengkonfirmasi bahwa para pejabat sedang mengkaji perlunya audit alokasi aset GPIF, namun belum ada keputusan resmi. Sementara itu, alokasi obligasi domestik GPIF telah naik menjadi 27% per akhir Maret, melampaui target acuan 25%, memberikan ruang kenaikan tambahan 4% tanpa mengubah kebijakan saat ini.

Saat ini pasar belum sepenuhnya menilai potensi pergeseran ini, dan posisi spekulatif short yen masih tinggi.

Dalam dua tahun terakhir, spread imbal hasil obligasi 10 tahun AS-Jepang terus menyempit, namun USD/JPY tetap bertahan di dekat level historis tertinggi, menciptakan divergensi jangka panjang yang jarang terjadi.

TS Lombard menilai, Yen mulai kembali berkorelasi dengan selisih suku bunga, dan jika tren konvergensi ini berlanjut, tekanan penurunan kurs akan tetap ada.

Faktor kunci pelemahan yen selama ini bukan spread suku bunga itu sendiri, melainkan arus keluar modal besar-besaran dari Jepang. Surplus neraca berjalan yang besar di Jepang selama ini terserap oleh arus keluar dana portofolio dan transaksi carry trade.

Dalam dua tahun terakhir, meski imbal hasil aset domestik terus naik, investor Jepang tetap membeli aset luar negeri. Kini tren tersebut mulai berbalik—modal kembali ke Jepang, sehingga arus balik itu sendiri menggantikan intervensi resmi sebagai pendorong struktural penguatan yen.

Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun pekan lalu menyentuh 3%, tertinggi sejak 1996, didorong tekanan inflasi, kekhawatiran pengeluaran fiskal, dan ekspektasi pasar atas percepatan kenaikan suku bunga oleh bank sentral Jepang.

TS Lombard memperkirakan, Bank Sentral Jepang akan melanjutkan kenaikan suku bunga kuartalan mulai Januari 2027, dengan suku bunga terminal mencapai 2% pada kuartal keempat 2027. Tren menyempitnya selisih suku bunga telah terbentuk.

Saat ini GPIF mengelola aset sekitar US$2 triliun, menjadikannya dana pensiun terbesar di dunia dan salah satu pemegang tunggal terbesar obligasi pemerintah AS—menurut data Departemen Keuangan AS, Jepang memegang US$1,1 triliun obligasi AS.

Setiap perubahan marjinal dalam perilaku alokasi GPIF cukup untuk memberikan dampak yang nyata pada pasar pendapatan tetap global.

Per Maret tahun ini, alokasi obligasi domestik GPIF telah naik menjadi 27%, melampaui target acuan 25%. Di bawah kebijakan saat ini, dana ini diizinkan berfluktuasi 5 poin persentase dari acuan, artinya bisa naik hingga 31%, sehingga masih ada ruang tambahan sekitar 4 poin persentase menuju batas maksimal.

TS Lombard menekankan pergeseran ini mungkin baru saja dimulai.

Tim yang dipimpin oleh Antonio Villarroya, Kepala Global Strategi Pendapatan Tetap, Valas, dan Komoditas Banco Santander menuliskan dalam laporan ke klien: "Berkat fleksibilitas yang diberikan oleh rentang strategi alokasi, GPIF dapat mulai mengurangi kepemilikan obligasi asing dalam beberapa bulan ke depan tanpa perlu menunggu audit strategi portofolio aset yang resmi."

Model mereka mengasumsikan GPIF menurunkan alokasi obligasi luar negeri ke 20% portofolio—masih dalam rentang kebijakan saat ini—yang diperkirakan bisa memicu potensi penjualan obligasi pemerintah AS hingga US$62 miliar, dengan risiko jual terpusat pada obligasi pemerintah AS.

Tim Villarroya menambahkan, jika Bank Sentral Jepang berhasil memperkuat yen lewat kenaikan suku bunga berturut-turut, jalur penurunan obligasi tersebut makin mungkin terealisasi.

Logika perdagangan carry berlandaskan volatilitas rendah: selama kurs yen stabil, meminjam yen dan berinvestasi pada aset berimbal hasil tinggi akan menjaga laba selisih tetap mengalir. Namun jika volatilitas yen naik, imbal hasil risiko setelah penyesuaian atas posisi short yen memburuk pesat, sehingga posisi leverage terpaksa dipangkas.

TS Lombard menegaskan, intervensi resmi hanya katalis, sementara volatilitas merupakan variabel utama yang mengubah intervensi menjadi aksi penutupan posisi secara luas.

Model harga relatif dan suku bunga TS Lombard menunjukkan, nilai wajar USD/JPY berada di kisaran 130-140; harga di level 150 saat ini bukan berbasis fundamental, justru lebih menjadi ambang menuju rezim baru.

Saat ini pasar belum mengantisipasi revaluasi yen secara luas—posisi spekulatif masih didominasi oleh short yen, sehingga bila USD/JPY jatuh di bawah 150 secara meyakinkan, pemulihan paksa (short squeeze) bisa menjadi pendorong utama fase berikutnya.

TS Lombard memperingatkan, dampak penguatan yen tidak hanya terbatas pada kurs, tetapi juga berpotensi menyebar ke semua kelas aset global.

Jika USD/JPY turun tidak beraturan, hal ini dapat memaksa deleverage besar-besaran di carry trade lintas aset, menjadikan rebound yen sebagai peristiwa volatilitas yang lebih luas—situasi yang memiliki kemiripan mendasar dengan lonjakan yen di Agustus 2024 yang sempat mengguncang bursa saham global.

TS Lombard menilai, setelah VIX turun belakangan ini, mengambil posisi long terhadap volatilitas saham adalah sarana lindung risiko tail event di atas, dan memperingatkan bahwa jika GPIF yang diibaratkan "super tanker" ini terus mempercepat pergeseran, volatilitas global belum tentu akan tetap tertidur.