Le rapport trimestriel de CoreWeave est le plus solide de l'histoire, mais Bernstein et HSBC maintiennent leur recommandation de "vente"

La société de cloud computing CoreWeave a présenté un rapport trimestriel quasiment irréprochable, mais n’a pas réussi à convaincre les deux plus grands sceptiques de Wall Street de changer de position.

Un article de Le Quotidien de Wall Street rapporte que CoreWeave a grimpé jusqu'à 27% en séance mercredi, réalisant sa meilleure performance journalière depuis plus d’un an. La veille, la société a publié ses résultats du troisième trimestre: des revenus de 3,66 milliards de dollars, supérieurs aux attentes, des marges bénéficiaires également en hausse, des prévisions annuelles de revenus et de profit opérationnel relevées, des commandes contractuelles en attente atteignant 132,5 milliards de dollars—le PDG Michael Intrator qualifiant ce trimestre de “révolutionnaire”. Ce rapport trimestriel a temporairement apaisé les inquiétudes du marché quant au ralentissement de la demande pour l’infrastructure AI, selon Brian Mulberry, stratège en chef du marché chez Zack Investment Management : si CoreWeave maintient ce niveau d'exécution plusieurs trimestres d'affilée, les inquiétudes du marché devraient s’atténuer.

Pourtant, les analystes Madison Rezaei de Bernstein et Abhishek Shukla de HSBC, après examen du même rapport, n’ont pas modifié leurs notes. Bernstein maintient son rating “Sous-performance” avec un objectif à 54 dollars, et HSBC conserve son rating “Vente” avec un objectif à 39 dollars—soit environ 30% en dessous du cours de clôture de mardi. La divergence centrale ne réside pas dans la qualité du rapport, mais dans trois points que ce rapport ne permet pas de prouver: un prix non fondé sur les données financières, un déficit de financement estimé à environ 33 milliards de dollars par deux institutions indépendantes, et d’ici 2028, une offre de puissance de calcul nouvellement injectée sur le marché (55 GW), équivalant à la création de 20 nouveaux CoreWeave (2-3 GW chacun)—l’arrivée de cette “vague” d’offre pourrait-elle maintenir les prix élevés actuels?

Bernstein : Les optimistes doivent croire en trois postulats, mais aucun ne tient la route

Rezaei reconnaît publiquement la solidité des résultats tout en maintenant sa note de vente. Elle écrit en introduction : “CoreWeave a délivré le meilleur rapport trimestriel que l’on pouvait espérer... Nous nous débattons toujours avec la note ‘Sous-performance’ comme après le second trimestre.” Elle relève même ses prévisions de bénéfice, réduisant la perte par action ajustée à 3,54 dollars pour 2026 (contre 5,14 précédemment) et à 3,20 dollars pour 2027 (contre 6,60).

Mais la note ne change pas, avec un objectif de 54 dollars à long terme (soit 22,5 fois l’EBIT ajusté attendu), tout en notant qu’un retour d’enthousiasme AI pourrait porter le cours dans la fourchette 64-73 dollars.

Rezaei considère que la thèse haussière repose sur trois conditions :

Première: la pénurie d’offre des data centers se maintient, garantissant les prix élevés actuels. CoreWeave choisit de ne pas vendre la puissance de calcul pour 2028, attendant une meilleure opportunité de prix. Mais les données propres à Bernstein montrent que la capacité annoncée par les grands acteurs du cloud, les nouvelles sociétés et SpaceX devrait dépasser 55 GW d’ici 2028 (voire 75 GW sans remise), alors que la part de CoreWeave n’est que de 2-3 GW. Maintenir les prix actuels nécessiterait un boom de la demande globale.

Deuxième: les prix de renouvellement des GPU doivent rester hauts. La direction estime que plus de 130 000 GPU verront leurs contrats expirer en 2027, environ 170 000 en 2028, offrant respectivement 4 et 10 milliards de dollars de revenus annuels en renouvellement, sans besoin d’investissements supplémentaires. Bernstein évalue un prix implicite de location GPU à 3,81 dollars par heure, soit 24 millions de dollars par MW par an. Or, il y a 13 mois, le prix de marché pour le même GPU était inférieur de moitié à cette hypothèse, alors que les 55 GW de nouvelle capacité n'avaient pas encore été mis en service.

Troisième: CoreWeave doit atteindre une vraie ultra-échelle, un modèle économique auto-renforcé. Les charges d’intérêt du troisième trimestre atteignent 846 millions de dollars, plus du double du profit opérationnel ajusté; la dette augmente de 11,8 milliards à 46,9 milliards en un trimestre, alors que les capitaux propres ne sont que de 4 milliards; le bénéfice net ajusté ne devrait passer dans le vert qu’au premier semestre 2028. Bernstein prévoit un profit opérationnel ajusté de 1,02 milliard au troisième trimestre 2027, encore inférieur aux intérêts de 1,56 milliard sur la même période. La dette nette sur EBITDA atteint 7,3.

HSBC: Un prix de 20 millions par MW n’apparaît pas dans les données financières

L’analyse de HSBC se focalise sur l’affirmation la plus dynamique du rapport : La société peut désormais signer des contrats de quatre à cinq ans à 20 à 25 millions de dollars par MW et par an, avec des contrats court terme jusqu’à 40 millions, ayant réalisé deux hausses de 25% (juillet) puis 10% (après), et une autre prévue au quatrième trimestre.

Mais HSBC estime que les anciens contrats étaient facturés plutôt entre 12 et 13 millions par MW et par an; Bernstein divise les revenus par la puissance moyenne utilisée et en déduit une valeur de 9,2 millions pour le troisième trimestre, en baisse par rapport à 10,7 millions deux ans plus tôt.

À noter : le contrat type présenté par Goldman Sachs — 1 GW pour 1,1 milliard par an — correspond précisément à 11 millions par MW, soit la moyenne estimée par les sceptiques, et environ la moitié du dernier prix annoncé par la direction.

La vérification d'Abhishek Shukla est directe: Si les prix doublaient réellement, le taux de rotation d’actifs (revenus/valeur des équipements installés) devrait s’en ressentir. L’indicateur est de 30,5% au troisième trimestre, 28,6% au deuxième, environ 30% pour 2025, 34,8% pour 2024. Les prévisions relevées impliquent un taux de sortie opérationnel de 32,6% au quatrième trimestre, parfaitement aligné sur le précédent modèle HSBC (33%) et comparable à la performance d’Oracle Cloud.

Conclusion HSBC :

Les prix annoncés de 20 à 25 millions par MW relèvent soit du discours commercial, soit d’une hausse substantielle du coûts de construction par MW, auquel cas le prix plus élevé ne fait que compenser des coûts plus importants—pour les actionnaires, cela revient au même.

De plus, HSBC questionne le dépassement du taux de profit opérationnel. Le taux d’exploitation ajusté du troisième trimestre est de 10,4%, nettement supérieur à la prévision de 6,5%, signalant un potentiel point d’inflexion, bien que la moyenne historique est autour de 16% et l’objectif à long terme de 25%. HSBC considère que le niveau attendu est déjà affecté par des prévisions conservatrices.

Déficit de financement : Deux calculs, un même chiffre—33 milliards de dollars

La direction affirme que les problèmes de financement sont résolus : 6,5 milliards en cash et titres (dont 4,2 milliards non restreints), près de 5 milliards en crédit DDTL non utilisé, environ 9 milliards en acomptes clients et dépôts sur trois mois, et moins de 5 milliards nécessaires d’ici 2027 pour la holding.

Bernstein compare ces sources à environ 60 milliards de besoins d'investissement pour honorer les commandes, ce qui donne un déficit d’environ 32,5 milliards. HSBC calcule par un autre angle, et estime que CoreWeave devra lever environ 33 milliards d’ici 2027, alors que le crédit non utilisé est passé de 10 à 5 milliards en un trimestre.

Les deux calculs se réconcilient : le “moins de 5 milliards” évoqué par la direction concerne la holding, les 30 milliards restants viendraient des nouveaux actifs DDTL et des acomptes client. L’ensemble du plan dépend de l’ouverture simultanée de deux portes :

• Les prêteurs: La prochaine tranche DDTL devrait couvrir plus de 90% des besoins à un taux de 7,0 à 7,5%. Si cette opération se réalise à ce taux, c’est positif, mais cela signifie aussi une réduction du matelas de fonds propres pour chaque data center, tandis que les sceptiques contestent la valeur résiduelle du collatéral.

• Les clients: Le taux d’acompte sur les nouveaux contrats est passé de 15-25% fin 2025 à 15-50%. Bernstein note que les entreprises signent des contrats cloud pluriannuels pour convertir les dépenses d’investissement en charges opérationnelles, mais sont désormais contraintes d’avancer beaucoup, signe de rareté de la puissance. HSBC ajoute que ces acomptes pourraient être assimilés à des prêts avec intérêts comme chez Oracle, ce qui revient à de l’emprunt auprès des clients.

CoreWeave a aussi émis 4,2 milliards de dollars en obligations convertibles ce trimestre et a sollicité une autorisation d’émission action “à tout moment” (ATM) pouvant atteindre 35 millions d’actions. Bernstein estime qu’utiliser cette option entraînerait une dilution de 2 à 6% sur le cours.

Des doutes plus larges : de D.A. Davidson à Chamath Palihapitiya

Le camp des sceptiques ne se limite pas à Bernstein et HSBC. Gil Luria de D.A. Davidson déclare :

“Leurs charges d’intérêts dépassent largement le profit opérationnel ajusté—cela montre que les revenus générés par les data centers ne suffisent pas à rembourser la dette accumulée... c’est un modèle structurellement difficile.”

Nick Del Deo de MoffettNathanson évoque le risque réglementaire au Texas (le futur gouverneur veut suspendre ces projets) et un rendement de 16% sur la dette de la holding. Karl Keirstead d'UBS estime qu'il faudra plusieurs trimestres pour restaurer la confiance. Stifel réduit son objectif à cause du risque de financement.

Le rapport “Top of Mind” de Goldman Sachs du même trimestre propose un questionnement mis en lumière par le podcast business tech 《All-In Podcast》 et l’investisseur Chamath Palihapitiya. Il compare les nouveaux acteurs du cloud à des compagnies aériennes : le GPU fait office de moteur, le data center de fuselage, le terrain d’alimentation d’aéroport, et la location d’une heure de calcul à un siège perdu. Il estime que le seuil de rentabilité est atteint autour de 70 à 75% d’utilisation, mais avertit : les entreprises qui s’engagent sur une génération de GPU s’exposent à ne pas pouvoir migrer rapidement lorsque Nvidia lance une nouveauté. Son scénario baissier ne nécessite aucun événement imprévu :

“Dans un scénario baissier, la tendance actuelle se poursuit : les entreprises continuent à investir dans l’AI, mais la majorité de la dépense reste au stade expérimental et n'accède pas au niveau de déploiement d'entreprise à grande échelle. Dans cette situation, la consommation de puissance ne bondira jamais, et les nouveaux cloud providers resteront coincés dans une zone grise d’utilisation de 75 à 85%—ils peuvent être rentables, mais pas assez pour rembourser la dette avant obsolescence du matériel.”

Palihapitiya distingue les sociétés de cloud possédant leur propre terrain, énergie et data center de celles qui louent—ces dernières sont des “intermédiaires”, dont le fonctionnement doit être quasi parfait. CoreWeave loue ses centres; à fin septembre, ses dettes locatives opérationnelles étaient de 18,7 milliards, contre 8,2 milliards en début d’année.

À noter : Borges, dans le même rapport, mentionne le même risque que Bernstein : “Une grosse capacité sera mise en service dans les deux ans à venir; la clé sera la solidité de la demande pour permettre aux nouveaux fournisseurs cloud de rentabiliser les investissements. Si l’offre excède la demande, les prix de la puissance de calcul pourraient chuter.”

Deux sceptiques, une note, des chiffres radicalement différents

Il est essentiel de relever que Bernstein et HSBC n’ont quasiment aucun point commun, à part la note. HSBC est un sceptique plutôt optimiste : il prévoit que CoreWeave sera profitable en 2028, avec un bénéfice de 2,58 dollars par action en 2029; mais même ainsi, sur la base des chiffres de 2030, le ratio EV/EBIT (en tenant compte des stock-options) est de 11,7, supérieur à celui d’Oracle (6,6), et un peu au-dessus d’Amazon, Meta et Microsoft—ces trois derniers autofinancent leurs investissements et n’ont pas de CDS “par points”.

Bernstein est un sceptique bien plus pessimiste : il s’attend à ce que les pertes s'accroissent chaque année, jusqu’à 8,09 dollars par action en 2029.

HSBC a revu à la hausse ses prévisions de revenus, EBITDA et profit opérationnel pour 2028-2030, mais a réduit la prévision de bénéfice par action pour 2028 de 15%, à 0,82 dollar (contre 0,96 précédemment). Cela s’explique par : une augmentation des commandes en attente implique plus d’investissements (prévision d’investissement relevée de 27% pour 2028), donc plus de dettes et des charges d’intérêt 14 à 20% supérieures à la précédente estimation. La conclusion HSBC reste concise : “Le coût de la croissance dépasse la valeur qu’elle crée.”

Le paradoxe central : un superbe rapport trimestriel, des enjeux long terme sans réponse

Tout le monde s’accorde sur la qualité du rapport trimestriel. Rezaei de Bernstein conclut : “L’efficacité opérationnelle progresse; les fondamentaux restent un nuage au-dessus de nos têtes.”

Ce rapport prouve : en situation de pénurie de puissance, CoreWeave peut augmenter ses prix, exiger des acomptes, emprunter à 7%. Personne n’a jamais contesté ce point. Ce que les sceptiques questionnent, c’est ce qui ne peut se vérifier à travers un simple rapport trimestriel : avant l’arrivée de 55 GW de nouvelle capacité, la rareté peut-elle durer assez pour permettre à une société endettée à hauteur de 47 milliards, avec seulement 4 milliards de capitaux propres et aucune génération de cash flow libre sur la décennie, de rembourser ses emprunts avant que la valeur des puces ne soit divisée par deux?

Le schéma financier de Goldman Sachs possède six sections, dont cinq fonctionnent. Toute la valeur action repose sur la sixième section—la valeur résiduelle du GPU dans quatre ans.

Le prochain test décisif approche dans quelques semaines : cette tranche DDTL de qualité investissement, attendue entre 7,0 et 7,5%, va bientôt être mise sur le marché, et le taux final sera le test le plus direct pour la thèse haussière.