La vague d’IA pourrait suivre le destin de la bulle ferroviaire du XIXe siècle : les bâtisseurs ne seront pas forcément les gagnants finaux.

La capitalisation boursière de Nvidia est passée de 1 000 milliards de dollars à un sommet de 5,8 mille milliards de dollars, avant de retomber à un plus bas sur 18 mois. Cette phase de montée et de descente rappelle à Bobby Molavi, stratège chez Goldman Sachs, la frénésie ferroviaire britannique d’il y a 180 ans.

Dans la dernière édition de sa note stratégique "Ruminations", Molavi pose une question centrale : si nous sommes bien dans une bulle, à qui la valeur reviendra-t-elle finalement ? Sa réponse, inspirée des vagues précédentes de dépenses en immobilisations — « ce ne sont probablement pas ceux qui l’ont construite. »

La bulle et l’utilité finale sont deux choses distinctes. L’innovation technologique peut être révolutionnaire sans créer instantanément de la valeur. Prenons les bulles précédentes : internet, le chemin de fer et les tulipes. Aucune de ces technologies n’a disparu après l’éclatement de la bulle. J’aime personnellement beaucoup les tulipes.

Les tulipes ont survécu, internet a survécu, les chemins de fer aussi. Ce qui a vraiment changé, c’est la main dans laquelle la valeur s’est retrouvée — l’ensemble du secteur des tulipes, la couche applicative d’internet, ou l’économie de manière plus large ayant profité de l’infrastructure. Mais il souligne aussitôt :

Le capital investi très tôt dans ces bulles a été lésé... surtout quand la spéculation et l’espoir se transforment en « valorisation » et se détachent des revenus et des flux de trésorerie fondamentaux.

En d’autres termes : vous pouvez avoir raison sur la technologie, tout en perdant de l’argent en bourse.

500 entreprises, 8 000 miles de chemin de fer : les comptes de l’époque restent à faire aujourd’hui

Le cas historique sur lequel Molavi s’appuie le plus est la fièvre ferroviaire britannique des années 1840 :

Durant la fièvre ferroviaire britannique du XIXe siècle, 500 nouvelles compagnies ferroviaires se sont lancées dans la construction de 8 000 miles de nouvelles voies (20 fois la longueur de la Grande-Bretagne), pour un coût supérieur aux revenus annuels de tout le pays.

À titre de comparaison, les dépenses actuelles des centres de données aux États-Unis atteignent chaque année plusieurs centaines de milliards de dollars, et les géants du cloud ont déjà dépassé, à sept semaines de la fin 2026, la limite d’endettement annuelle prévue. Nous ne sommes pas encore au niveau du « PIB annuel consommé », mais la tendance est claire.

La bulle internet a suivi le même scénario. Cisco et Qualcomm ont connu la gloire puis le déclin, tandis que 360networks, AltaVista, Webvan ont « brillé puis disparu ». Les réseaux en fibres ont été posés, l’infrastructure construite, mais ceux qui en ont tiré profit une décennie plus tard étaient d’autres acteurs.

La conclusion de Molavi est nuancée : « La valeur de l’innovation n’est pas à remettre en cause... mais le prix de cette innovation et le moment du retour sur investissement, eux, méritent d’être examinés. »

« Chaque secteur est technologique, et la technologie s’invite dans chaque secteur »

Qu’est-ce qui différencie cette période ? Selon Molavi, le risque est plus grand à certains égards.

En 2000 pendant la bulle internet, la tech servait d’abord ses propres intérêts, si un maillon cassait, l’effet de contagion était limité. Aujourd’hui, « chaque secteur est technologique, la technologie est dans chaque secteur ». Le degré d’interdépendance apporté par l’IA « est rare » :

« C’est un thème qui s’auto-alimente et s’entretient : les relations entre Nvidia et OpenAI, Nvidia actionnaire d’Intel, Oracle achetant des GPU Nvidia, les grands acteurs du cloud ultra-injectant du capital dans les start-ups IA... Cette année, nous avons connu une longue phase de FOMO généralisée — une ruée vers l’or déguisée en dépenses d’investissement IA et domination technologique. La peur de ‘ne rien faire’ excède largement le risque d’agir trop tôt ou trop fort. »

Même après la volatilité de la semaine dernière, OpenAI a tout de même bouclé un tour de table d’environ 11 milliards de dollars sur une valorisation de 1 250 milliards, tandis que selon des rapports, Anthropic prépare une IPO de 80 à 100 milliards.

La dynamique est une arme à double tranchant

Pourquoi les valorisations prennent-elles autant d’avance sur les flux de trésorerie ? Molavi en trouve la raison dans la structure même du marché.

Dans un marché dominé par des capitaux passifs, les ETF, les hedges funds neutres et les stratégies systématiques, la dynamique des prix devient un fondamental en soi :

Sur un S&P 500 de plus en plus porté par 5 à 10 valeurs (parfois 1 à 2), 60% de la hausse depuis le début de l’année provient de 6 actions, et 35% d’une seule entreprise... De plus en plus de capitaux sont gérés via des fonds indiciels ou indexés — plus ça monte, plus les gestionnaires sont « obligés » d’acheter — plus ça monte, plus ça monte. Ce groupe, lorsque le marché est à la hausse, ne sera jamais vendeur car il n’a pas de jugement sur la juste valeur ou la survalorisation.

Les particuliers, eux, arrivent après les gagnants (Mag 7 et Nvidia, pas les valeurs « bon marché mais pas performantes ») et alimentent la hausse. Molavi reconnaît qu’une grosse part de la hausse Nvidia provient des fondamentaux, et est méritée. Mais il y a aussi une large part technique : « C’est vrai à la hausse comme à la baisse ». Le facteur momentum a rendu en quelques semaines la totalité des gains attendus jusqu’en 2026.

Moins cher, mais loin d’être bon marché

Le marché a-t-il intégré ces risques ? Molavi donne les PER prévisionnels du S&P 500 lors des précédents points bas :

• Mars 2009 : 10,4 fois

• Mars 2020 : 13,3 fois

• Octobre 2022 : 15,7 fois

• Actuellement (si le point bas a eu lieu la semaine dernière) : environ 18 fois

Son verdict : « Moins cher, mais pas vraiment bon marché. »

Il admet aussi que cette comparaison néglige la différence de croissance, les profits des entreprises américaines progressant encore de plus de 30%. Mais ce couteau est à double tranchant : si le cycle des dépenses IA s’inverse, la croissance suivra, et un PER de 18 fois sur un sommet de cycle ou sur un trou d’air, ce ne sont pas les mêmes enjeux.

Qui paye l’addition quand la musique s’arrête ?

Molavi conclut sur une prudente agnosticisme : La valeur de l’IA n’est pas à remettre en question, seuls le prix et le moment du rendement restent à clarifier.

Un point mérite d’être noté : cette phase présente une différence structurelle avec la bulle internet. La bulle internet a surtout touché les actionnaires ; la bulle télécom a entraîné les créanciers. Cette vague d’investissement dans l’infrastructure IA s’appuie de plus en plus sur la dette, des SPV et des financements inter-entreprises. En cas de transfert de valeur comme en 1847 ou 2001, le coût pourrait dépasser la seule baisse des actions.

Les tulipes ont survécu, les GPU survivront aussi. La question : quand la musique s’arrête, qui tiendra l’addition — et, à la différence de la fièvre ferroviaire, cette addition reposera-t-elle sur le bilan de l’ensemble du marché ?