La logistique et le marketing rongent les marges bénéficiaires, Morgan Stanley abaisse l'objectif de cours de MercadoLibre (MELI.US) mais maintient sa recommandation « surpondérer »

Selon l’APP de Zhihui Finance, Morgan Stanley a publié un rapport de recherche après la publication des résultats du troisième trimestre 2026 du géant du e-commerce latino-américain MercadoLibre (MELI.US), en identifiant six points clés. La banque maintient sa recommandation "surpondérer" mais abaisse l’objectif de cours de 2450 dollars à 2350 dollars et révise à la baisse ses prévisions d’EBIT pour 2027 et 2028 de respectivement 16% et 14%, reflétant principalement l’augmentation des investissements logistiques et marketing, l’impact des taux de change, ainsi que la marge bénéficiaire du troisième trimestre inférieure aux attentes.

Le rapport indique que la marge EBIT du troisième trimestre de MercadoLibre s’est contractée d’environ 40 points de base par rapport au trimestre précédent, sans se stabiliser comme l'avait prévu Morgan Stanley. La banque admet que son anticipation précédente d’une marge stable d'un trimestre à l’autre – et qui devait conduire à un point d’inflexion de l'accélération du bénéfice en 2027 – ne s'est pas réalisée, sa confiance dans la visibilité des profits à court terme ayant diminué récemment. Cependant, la banque estime que le cours actuel intègre déjà des hypothèses de rentabilité à long terme relativement prudentes, offrant ainsi une marge de sécurité, d’où le maintien de la recommandation "surpondérer".

Le coût logistique constitue l’une des principales sources de pression sur la marge. Morgan Stanley estime que les frais totaux de transport du troisième trimestre de MercadoLibre se sont élevés à 3,02 milliards de dollars, contre une prévision de 2,86 milliards; 867 millions d’articles ont été vendus sur le trimestre, en hausse de 37% sur un an et supérieur d’environ 2% aux prévisions, mais le coût unitaire est également monté à 3,58 dollars par article, soit une croissance de 9% sur un an et au-dessus des 3,50 dollars attendus.

MercadoLibre a évoqué trois facteurs ayant causé un impact combiné d’environ 100 points de base sur la marge brute : la hausse des prix de l’énergie, l'expansion du réseau logistique et une augmentation de la part des articles à faible panier moyen. Bien que le taux de commission de la plateforme tierce (3P) ait augmenté d'environ 90 points de base en glissement annuel pour atteindre 22,0%, et d’environ 70 points de base en séquentiel, et que les ajustements de frais d’expédition ont eu un effet positif d’environ 60 points de base sur la marge brute, la perte nette sur les transports s’est tout de même aggravée à environ 1,28 milliard de dollars, représentant -5,6% du GMV, soit une détérioration annuelle de 40 points de base et séquentielle de 30 points de base. Le tarif d’expédition du Brésil a été mis à jour fin août et bénéficiera pleinement au quatrième trimestre ; l'expansion de MELI+ en Argentine a avancé en septembre, avec également un impact complet attendu au quatrième trimestre.

En ce qui concerne les investissements marketing, la part des dépenses de vente et de marketing sur les revenus de MercadoLibre au troisième trimestre a augmenté d’environ 50 points de base par rapport au trimestre précédent pour atteindre 11,6%. L’entreprise a explicitement mentionné l’investissement dans le programme d'affiliés au Brésil, et le document 10-Q a, pour la première fois, inclus les coûts liés aux "programmes d'affiliation" dans la description des dépenses de vente et de marketing.

Morgan Stanley estime que les dépenses de vente et de marketing au Brésil ont augmenté de 267 millions de dollars sur un an, au-dessus des 226 millions du deuxième trimestre ; au Mexique, l'augmentation annuelle est de 70 millions de dollars, en dessous des 91 millions du deuxième trimestre. Les effectifs de ventes et marketing ont augmenté de 35% sur un an, contre 40% au trimestre précédent, indiquant que la hausse des coûts n’est pas principalement due aux recrutements.

La direction précise que les dépenses de vente et de marketing du troisième trimestre restent dans la fourchette habituelle de 11% à 12% des revenus des dernières années. Morgan Stanley estime que cela correspond à son analyse de l’opportunité du social commerce : MercadoLibre peut redéployer une partie de son budget marketing vers des outils sociaux et d'affiliation, sans besoin d'investissement majeur.

Sur la tarification du e-commerce, le rapport souligne que l’activité principale de MercadoLibre se caractérise par une concurrence "intense mais rationnelle". La marge brute des produits en propre (1P) est estimée à 18,6% au troisième trimestre, en hausse de 4 points par rapport aux 14,6% du deuxième trimestre, mais restant inférieure d’un point au premier trimestre ; l’impact positif d’environ 30 points de base sur la marge brute séquentielle provient d’un retournement du réapprovisionnement de stocks produits et terminaux de paiement mobile (MPOS), la perte MPOS s’améliorant à 50 millions de dollars contre 80 millions au deuxième trimestre, la marge brute 1P atteignant 22%, soit le haut de la fourchette récente.

Le taux de commission 3P de base est estimé à 11,3%, stable par rapport au trimestre précédent, après une baisse de 80 points de base au Brésil au deuxième trimestre due à une réduction de certaines commissions et remises PIX. La part des taxes de vente sur les revenus s’est améliorée d’environ 25 points de base au trimestre, soit 30 points de base de mieux que les prévisions de Morgan Stanley ; les frais d’encaissement et de traitement sont en amélioration de 20 points de base, eux aussi supérieurs de 20 points de base à la prévision.

Sur le plan de la fintech, le portefeuille de prêts Mercado Credito a progressé de 62% sur un an et de 9% sur le trimestre, mais le rythme est plus lent que les 13% du deuxième trimestre et 16% du premier trimestre. Le taux de créances douteuses à 15-90 jours est de 7,0%, en hausse de 20 points de base sur un an et stable séquentiellement ; pour les tranches 15-30 jours et 31-60 jours, les taux augmentent respectivement de 20 et 10 points de base ; pour 61-90 jours, il baisse de 20 points.

La part des prêts restructurés passe à 2,2%, contre 1,5% au deuxième trimestre 2026 et 1,7% au troisième trimestre 2025, au plus haut depuis le premier trimestre 2024, l’entreprise indiquant qu’il s’agit principalement de prêts plus anciens. Le NIMAL du troisième trimestre est d’environ 860 millions de dollars, en hausse annuelle de 61% et séquentielle de 8%, avec un rendement annualisé de 20,1%, en baisse par rapport aux 20,7% du deuxième trimestre. Morgan Stanley prévoit, dans un environnement saisonnier favorable au quatrième trimestre, un rendement NIMAL de 21,8% et, sur toute l’année 2027, de 18,9%.

Les coûts techniques et de gestion générale continuent d’exprimer un effet de levier. MercadoLibre indique que l'investissement dans l’IA a augmenté de 30 millions de dollars sur le trimestre, certains coûts d’hébergement étant inclus dans le COGS ; les frais de maintenance technique et d’IA liés au développement produit ont crû de 72 millions de dollars sur un an, en-dessous des 80 millions du deuxième trimestre. Le taux de dépenses de développement produit s’améliore de 80 points de base sur un an, celui des frais généraux de 10 points, malgré un impact négatif de 20 points lié au recrutement logistique mentionné par la direction. Les dépenses du plan de rémunération à long terme, partiellement indexées au cours de l’action, atteignent 70 millions de dollars au troisième trimestre, en hausse annuelle de 9%, apportant un effet positif d’environ 20 points de base sur la marge EBIT.

Concernant les prévisions de profits, Morgan Stanley abaisse la prévision de marge EBIT à 6,5% pour 2026 (contre 7,0% précédemment) ; à 7,2% pour 2027 (au lieu de 8,2%) ; et à 8,3% pour 2028 (au lieu de 9,1%). En dollars, les prévisions de revenus pour 2027 et 2028 sont abaissées de 6% chacune, reflétant la dépréciation du peso mexicain et du réal brésilien après les élections.

La banque prévoit toujours une croissance du bénéfice EBIT de 35% en 2027, mais en-dessous des 50% anticipés auparavant, le tout sur la base d’une année 2026 révisée à la baisse. Le nouvel objectif de cours correspond à environ 17 fois l’EV/EBITDA 2028 et à environ 32 fois le PER 2028 ; les hypothèses DCF incluent un coût du capital de 13,5%, un taux de croissance perpétuelle de 6,5% et une marge EBIT terminale de 12,5%. En analyse inverse, le cours actuel d’environ 1500 dollars implique une marge EBIT perpétuelle de 7,75% et une croissance annuelle composée des revenus de 14% entre 2026 et 2036, contre 48% entre 2016 et 2026.

Morgan Stanley souligne que MercadoLibre a enregistré une croissance de son chiffre d’affaires de 45% au troisième trimestre, un GMV au Brésil en hausse de 36% en rythme annuel à taux de change fixe, un portefeuille de crédits en hausse de 62% en glissement annuel, la croissance de haut niveau restant forte ; mais sans amélioration de la visibilité des marges, le marché pourrait ne pas accorder une valorisation plus élevée à cette croissance, un processus qui pourrait durer plusieurs trimestres.

Si les subventions de commission s’aggravent ou si les investissements dans la concurrence augmentent au détriment de la croissance, la banque pourrait réévaluer sa notation ; actuellement, ses recherches de terrain n’indiquent pas de tels risques. En termes de retour/risque, Morgan Stanley assigne des cours cible de 2700 dollars (scénario haussier), 2350 dollars (base) et 1150 dollars (scénario baissier).