Les bonnes nouvelles s'accumulent, pourquoi le yen reste-t-il insensible ?

Morning FX

Au cours des deux dernières semaines, l'Europe s'est retrouvée embourbée, et l'EURUSD reste amorphe. Pourtant, au sein des G10, le véritable lanterne rouge est ailleurs : le JPY.Depuis le début octobre, le USDJPY fluctue dans une fourchette extrêmement étroite de 100 pips autour de 158, et la volatilité à 1 mois est tombée à son plus bas niveau depuis août.

En réalité, depuis octobre, plusieurs facteurs auraient pu profiter au yen, mais le taux de change du yen reste complètement insensible :

• Fondamentaux : En septembre, l'IPC de Tokyo a fortement progressé, avec un IPC core à 2,7%, un nouveau sommet depuis le début 2024, renforçant les perspectives de relèvement de taux par la Banque du Japon. Pourtant, le USDJPY n'a perdu que 100 pips en intraday avant de regagner presque tout le terrain, pour finir sur une baisse de seulement 30 pips sur la journée.

• Actualités : En octobre, le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, a eu quelques propos marginalement plus hawkish, soulignant « la poursuite de la hausse des taux, une inflation sous-jacente proche de 2% et des conditions financières toujours accommodantes » ; tandis que le vice-gouverneur Ryozo Himino a averti que « retarder l’ajustement de la politique pourrait entraîner un risque d’inflation et nuire à l’économie ». Mais à chaque discours, la réaction du USDJPY reste étrangement indifférente.

• Sentiment : La chute marquée des actions américaines et la montée du sentiment de fuite vers la qualité, conjuguées à une pression sur les taux US et l’indice dollar, devraient soutenir le yen, mais ce dernier reste de marbre.

Le marché serait-il vraiment si pessimiste sur le yen, à tel point qu’aucune nouvelle positive ne parvient à susciter l’intérêt pour des positions longues sur la devise ? Cela ne semble pas être le cas. Selon la CFTC, le yen demeure en position nette longue ; sur le marché des options, la RR USDJPY se situe également à un niveau relativement bas pour l'année.

En conséquence, la problématique pour le yen n’est pas simplement “va-t-il s’apprécier”, mais aussi “est-il pertinent de prendre position sur cette appréciation”. Face au coût du portage élevé et aux attentes déjà bien intégrées d’une hausse de taux de la BOJ, initier une position longue JPY est davantage pertinent via les options qu’un renforcement massif de la position vendeuse USDJPY au comptant. D’ailleurs, selon les niveaux de RR sur différentes maturités, le marché fait davantage confiance à une appréciation du yen sur le moyen terme (3 à 6 mois).

En perspective de la réunion de la Banque du Japon en octobre, j’estime que la Banque devrait rester prudente, mais probablement réviser à la hausse ses prévisions d’inflation et donner des perspectives sur une hausse de taux en décembre. Toutefois, le marché valorise déjà la hausse de 20bp en décembre, ce qui limite le potentiel d’appréciation supplémentaire du yen, et ce n’est pas le bon moment pour renforcer massivement les positions vendeuses USDJPY — ce serait plutôt le moment de prendre ses bénéfices sur les positions existantes. À l’inverse, si la Banque reste vague sur l’éventualité d'une hausse en décembre, le USDJPY pourrait progresser vers 160, moment opportun pour initier des positions vendeuses RR à contre-courant.