Les obligations souveraines européennes tirent la sonnette d’alarme, mais les marchés boursiers restent solides ! L’écart entre les taux français et allemands connaît sa plus forte hausse hebdomadaire depuis plus de 30 ans ; Deutsche Bank avertit que ce décalage pourrait ne pas durer.

Selon les informations de l’App Finance de Zhihui, le marché des obligations souveraines européennes a subi une pression notable la semaine dernière, mais les marchés boursiers européens et le crédit d’entreprise ont réagi de façon modérée, créant ainsi une divergence rare entre différentes classes d’actifs. Henry Allen, stratégiste macroéconomique chez Deutsche Bank, souligne que, contrairement aux épisodes antérieurs de contagion du risque sur les marchés européens, l’élargissement soudain de l’écart de rendement sur les dettes souveraines actuelles n’a pas été accompagné par un fort repli des actifs à risque, ce qui est « très inhabituel ». Deutsche Bank estime que cette divergence est difficilement tenable à long terme et que, si les tensions financières récentes ne se dissipent pas rapidement, les actifs à risque tels que les actions européennes pourraient faire face à une pression baissière croissante.

L’écart de taux à 10 ans entre la France et l’Allemagne connaît la plus forte hausse hebdomadaire depuis plus de 30 ans

La volatilité du marché obligataire souverain européen la semaine dernière a particulièrement attiré l’attention. Selon les données, l’écart de rendement à 10 ans entre la France et l’Allemagne s’est élargi de 32 points de base en une semaine, soit la plus forte progression hebdomadaire jamais enregistrée par Bloomberg depuis la réunification allemande en 1990, portant ainsi l’écart France-Allemagne sur 10 ans à son plus haut niveau depuis 2012. Parallèlement, l’écart entre l’Italie et l’Allemagne sur la même maturité s’est également élargi de 23 points de base, indiquant que la pression du marché des dettes souveraines européennes ne se limite pas à la France.

L’écart de rendement des obligations souveraines est généralement considéré comme un indicateur clé du niveau d’inquiétude du marché concernant les risques budgétaires et de crédit de différents pays. Les obligations allemandes sont historiquement considérées comme l’actif de référence dans la zone euro. Ainsi, la hausse rapide de la prime de rendement exigée pour la France, l’Italie et d’autres pays par rapport aux Bunds allemands signifie que les investisseurs réclament une compensation de risque plus élevée.

Allen note que la dynamique observée la semaine dernière sur le marché des obligations souveraines européennes rappelle le comportement du marché lors de précédentes vagues de crise. Lors de la crise de la dette européenne en 2011-2012, en mars 2020 ou encore lors de la volatilité de 2022, la montée des pressions sur les marchés obligataires s’accompagnait habituellement d’une baisse significative des bourses européennes.

Mais cette fois-ci, la réaction des autres actifs risqués a été nettement plus modérée.

Forte volatilité sur les obligations souveraines, marchés actions européens et crédit d’entreprise relativement stables

En dépit d’une nette augmentation des écarts sur les dettes souveraines européennes, la semaine dernière, l’indice Stoxx Europe 600 n’a reculé que de 1,1 %, restant à moins de 4 % de son sommet historique. Le marché du crédit d’entreprise européen n’a pas non plus manifesté une nervosité comparable à celle du marché des obligations souveraines. Vendredi dernier, l’écart de crédit des obligations d’entreprises investment grade de la zone euro atteignait 101 points de base, ce qui reste nettement inférieur aux niveaux observés lors des précédentes périodes de tension sur les marchés.

Allen précise que l’ampleur de l’élargissement des spreads de dettes souveraines, couplée à la faiblesse des baisses boursières et à l’élargissement modéré des spreads de crédit, est « très atypique ». En d’autres termes, il existe actuellement une nette divergence entre le signal envoyé par le marché des taux en Europe et celui des autres actifs à risque sur les perspectives économiques et financières.

Selon Deutsche Bank, l’évolution du marché obligataire indique que le marché des taux commence déjà à intégrer le risque d’une contagion vers d’autres marchés et celui d’un impact marqué sur la croissance économique ; cependant, ce pessimisme n’est pas pleinement reflété dans la valorisation des marchés actions et du crédit d’entreprise.

Cette divergence entre les actifs implique que, dans un avenir proche, soit les tensions sur le marché obligataire se dissipent rapidement, soit les autres actifs à risque devront être revalorisés pour refléter le niveau de risque déjà pris en compte par le marché des taux.

Une divergence qui ne saurait durer, les actifs à risque pourraient être sous plus forte pression

Deutsche Bank pense que le décalage actuel entre la valorisation des différentes classes d’actifs en Europe est peu tenable sur le long terme. Un scénario relativement optimiste serait une détente rapide des pressions récentes sur le marché des dettes souveraines ; Deutsche Bank compare cela à l’évolution des marchés après la faillite de la Silicon Valley Bank en mars 2023 – une phase de forte volatilité qui s’est rapidement apaisée, sans se transformer en une vague de ventes massives d’actifs à risque.

Cependant, si les tensions actuelles sur le marché des obligations souveraines européennes ne s’atténuent pas rapidement, il sera de plus en plus difficile pour les actifs risqués comme les actions et le crédit d’entreprise de maintenir leur performance relativement calme. Cela signifie que le problème clé du marché européen ne réside pas seulement dans le niveau des taux des obligations souveraines, mais dans la question de savoir si les signaux de risque émis par le marché obligataire finiront par se répercuter sur les autres classes d’actifs.

Au cours des précédentes crises de marché, un écart brutal sur les dettes souveraines était généralement accompagné par une baisse de l’appétit pour le risque, une chute des prix des actions et un élargissement des spreads de crédit d’entreprise. Si la tension actuelle sur le marché obligataire européen persiste tandis que la bourse reste proche de ses records, l’écart de valorisation entre les deux pourrait s’accentuer davantage.

Deutsche Bank avertit donc que, sauf apaisement rapide des tensions financières observées la semaine dernière, les actifs risqués européens risquent d’être confrontés à une pression grandissante. Aujourd’hui, le marché des obligations souveraines commence déjà à refléter la possibilité d’une contagion du risque et d’un impact net sur la croissance économique, alors que les marchés actions et du crédit d’entreprise européens n’y ont pas encore réagi avec la même intensité.