Analyse - Alors que le rendement de 5% sur les obligations d'État ne surprend plus, les investisseurs commencent à s'inquiéter d'un rendement de 6%.

Marc Jones/Naomi Rovnick

Reuters Londres, 23 septembre - Pendant des années, un rendement de 5% sur les obligations du Trésor américaines à 10 ans, cette référence, a été considéré comme le seuil à partir duquel les marchés financiers mondiaux commençaient à ressentir de la turbulence. Aujourd’hui, ce seuil ne semble plus être un plafond, mais plutôt un point intermédiaire.

Ce mois-ci, le rendement a dépassé 5% — une situation qui n’avait été observée que brièvement ces dernières décennies — obligeant les investisseurs à se poser une question déstabilisante : que se passerait-il si 6% était le nouveau chiffre qui les empêcherait de dormir la nuit ?

La durée de ce dépassement des 5% n’a pas encore suffi à valider pleinement cette hypothèse. Mais selon Mike Bell, responsable de la stratégie de marché chez BlueBay Asset Management, ce chiffre n’a toujours été qu’une référence psychologique, et non un seuil d’alerte automatique.

« Les gens pensent toujours qu’il existe un “chiffre magique” pour les rendements du Trésor, qu’une fois ce niveau franchi, les problèmes surgissent, (mais) il s’agit en réalité d’une valeur relative, non absolue », explique Bell.

L’essentiel réside dans la comparaison entre le rendement des obligations du Trésor et d’autres principales mesures de rendement, notamment celles des actions. Bell estime que cette relation approche actuellement d’un point d’inflexion, qui pourrait servir de prélude à une correction boursière.

L’histoire fournit quelques repères. La dernière fois que le rendement des obligations à 10 ans a dépassé 5% — juste avant la crise financière mondiale — la valeur de l’indice actions mondiales principal MSCI .MIWD00000PUS a chuté de moitié. Il y a moins de dix ans, lors d’un pic du rendement à près de 6,8% provoquant l’éclatement de la bulle internet, cet indice avait subi une chute similaire.

Selon les analystes de JPMorgan, l’une des raisons pour lesquelles le seuil actuel supérieur à 5% pourrait redevenir un « point de douleur » réside dans le fait que l’économie mondiale subit une « transformation structurelle majeure » : l’intelligence artificielle, la santé et les services jouent désormais un rôle déterminant. Beaucoup de ces entreprises poursuivent activement des investissements et une expansion, quel que soit le coût de l’emprunt.

JPMorgan note ainsi que « la contrainte du mécanisme traditionnel de transmission des taux d’intérêt s’est considérablement affaiblie » et que le « seuil critique » des marchés actions pourrait être « significativement augmenté, ou se situer dans la fourchette de 5,5 à 6,0% », selon certains grands investisseurs interrogés lors de leur dernière réunion.

Réévaluation profonde

Sur le marché obligataire américain de 29 000 milliards de dollars, qui sert de référence pour presque tous les actifs financiers, un rendement passant de 5% à 6% représenterait un ajustement fondamental du coût du capital au niveau mondial.

Un tel rendement à 6% signifierait soit une forte hausse des anticipations d’inflation, une aggravation des inquiétudes sur la soutenabilité budgétaire des États-Unis, soit la conviction que les taux resteront élevés pour les années à venir — ou une combinaison de ces trois facteurs.

Le décideur de la Fed Austan Goolsbee a déclaré cette semaine qu’il n’était pas certain que la réaction du marché à une longévité accrue du rendement à 5% serait différente de celle du passé.

Paul Jackson, responsable de la recherche sur l’allocation d’actifs mondiaux chez Invesco, explique que la raison pour laquelle les investisseurs observent le rendement des obligations du Trésor est simple : ces titres constituent la référence mondiale sans risque, et lorsque le rendement dépasse 5%, il est possible de verrouiller les meilleurs retours sur obligations américaines depuis 2007.

Selon les calculs propres de Jackson, dès lors que le rendement du Trésor à 10 ans maintient en moyenne 4,72% sur douze mois et continue de grimper, les marchés actions mondiaux commencent à décliner.

On est encore à distance de ce seuil — le rendement moyen sur douze mois tourne actuellement autour de 4,34% — mais Jackson indique avoir commencé à réduire son exposition aux actions et à réallouer une partie de ses fonds en obligations d’État pour profiter d’un rendement attrayant.

« Si le rendement des obligations du Trésor continue de monter, le risque d’une baisse des marchés actions d’ici douze mois augmente », prévient-il.

De nouveaux défis pour les marchés émergents

Les marchés émergents, dont les performances ont été solides ces dernières années, sont généralement les premiers touchés lors des flambées du rendement des Treasuries américains.

La hausse des rendements du Trésor tend à renforcer le dollar et l’attrait des actifs libellés en dollar. Cela entraîne une fuite des capitaux depuis les économies émergentes, et si le coût du service de leur dette en dollars explose, certains pays fragilisés peuvent se retrouver en difficulté.

Les flux de capitaux montrent que, la semaine dernière, les fonds obligataires des marchés émergents ont connu leurs plus importants retraits depuis plusieurs mois, tandis que des milliards de dollars ont quitté les fonds actions. L’émission de dette souveraine des émergents ce mois-ci est également bien inférieure à la norme.

« Ce n’est pas une configuration idéale pour les marchés émergents », indique Alison Shimada, directrice des portefeuilles actions marchés émergents chez Allspring Global Investments, tout en soulignant que la situation n’est pas encore « gravement hors de contrôle » et qu’elle reste donc « optimiste ».

Mais le plus grand risque pourrait être d’ordre psychologique.

Dès lors que les investisseurs commenceront à se demander si un rendement de 6% est envisageable, le débat ne portera plus seulement sur une hausse temporaire. Il s’agira d’une question plus fondamentale : la période d’abondance de liquidités et d’argent quasi gratuit touche-t-elle à sa fin, obligeant les valorisations mondiales à s’adapter à un coût du capital durablement plus élevé ?

Neil Birrell, directeur des investissements chez Premier Miton, estime que si les marchés actions ne montrent pas de signes d’effondrement pour l’instant, c’est peut-être parce que les investisseurs n’ont pas encore pris en compte des rendements supérieurs à 5% dans leurs modèles de prévision à long terme.

« Les marchés semblent aller bien tant que l’on n’a pas recalculé les modèles de valorisation », commente Birrell, « mais au bout du compte, les chiffres sont là et finiront par se refléter. »

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