Lombard : La surpondération des obligations japonaises par GPIF pourrait entraîner des liquidations de carry trade à l’échelle mondiale ; Banco Internacional de España : GPIF pourrait vendre 62 milliards de dollars d’obligations américaines !

La dynamique d’allocation d’actifs du plus grand fonds de pension mondial GPIF du Japon devient une nouvelle source de risque systémique pour les marchés mondiaux des obligations et des devises.

TS Lombard, société mondiale de recherche macroéconomique, et Banco Santander, ont publié récemment des rapports indiquant : le GPIF est en train — ou s’apprête à — accélérer le rapatriement de ses capitaux vers les obligations domestiques japonaises, une évolution qui pourrait avoir un impact réel sur les rendements des obligations souveraines américaines et européennes.

Selon les estimations de Banco Santander, même sans déclencher de revue formelle d’allocation d’actifs, le GPIF pourrait réduire ses avoirs en bons du Trésor américain jusqu’à 62 milliards de dollars dans le cadre de la politique actuelle.

TS Lombard souligne en outre que ce rapatriement structurel de capitaux pourrait faire chuter le taux USD/JPY sous les 150, pointant vers une juste valeur comprise entre 130 et 140, alors que le risque de désendettement passif sur les marchés mondiaux du carry trade n’est pas encore pleinement pris en compte par le marché.

Actuellement, Kenichiro Ueno, ministre japonais de la Santé, du Travail et des Affaires sociales, a confirmé que les responsables étudient la nécessité d’une révision de l’allocation d’actifs du GPIF, mais qu’aucune décision officielle n’a été prise pour l’instant. Par ailleurs, l’allocation du GPIF aux obligations domestiques atteignait 27% fin mars, au-dessus de l’objectif de référence de 25%, ce qui laisse une marge de 4% pour augmenter encore l’allocation sans changer la politique actuelle.

Le marché n’a pas encore totalement intégré ce potentiel changement de cap, et les positions spéculatives courtes sur le yen restent élevées.

Au cours des deux dernières années, l’écart de rendement à 10 ans entre obligations américaines et japonaises s’est continuellement réduit, mais USD/JPY est resté proche de ses sommets historiques, formant une divergence rare et de longue durée.

TS Lombard estime que le yen recommence à évoluer en lien avec les différentiels de taux d’intérêt, et si cette tendance de convergence se poursuit, la pression baissière sur la devise persistera.

Le principal facteur expliquant la faiblesse du yen n’a jamais été le différentiel de taux, mais l’ampleur continue des sorties de capitaux du Japon. L’important excédent du compte courant du Japon est depuis longtemps absorbé par des flux de placements de portefeuille et des opérations de carry trade.

Au cours des deux dernières années, malgré des rendements domestiques en hausse, les investisseurs japonais n’ont cessé d’acheter des actifs étrangers. Cette logique s’inverse aujourd’hui — le retour des capitaux au Japon fait de ce mouvement structurel, plutôt que d’une intervention officielle, le principal moteur de raffermissement du yen.

Le rendement des obligations japonaises à 10 ans a atteint la semaine dernière 3%, une première depuis 1996, sous l’effet des pressions inflationnistes, des craintes sur les dépenses publiques et de l’anticipation d’un resserrement accéléré de la Banque du Japon par le marché.

TS Lombard prévoit que la Banque du Japon reprendra un rythme de hausses trimestrielles dès janvier 2027 avec un taux terminal attendu à 2% au quatrième trimestre 2027. La direction de la convergence des écarts de taux est désormais définie.

Le GPIF gère actuellement environ 2 000 milliards de dollars d’actifs, ce qui en fait le plus grand fonds de pension mondial, et également l’un des plus gros détenteurs étrangers de bons du Trésor américain — selon le Trésor américain, le Japon détient 1 100 milliards de dollars de dette américaine.

Tout changement marginal dans la stratégie d’allocation du GPIF est donc susceptible de provoquer des secousses palpables sur le marché mondial de la dette.

À la fin mars de cette année, l’allocation du GPIF aux obligations domestiques atteignait déjà 27%, au-dessus de l’objectif de référence de 25%. Selon la politique actuelle, le fonds peut osciller dans une fourchette de ±5% autour de la référence, soit une allocation maximale de 31%, ce qui laisse encore une marge d’augmentation d’environ 4 points de pourcentage.

TS Lombard précise que ce changement ne fait peut-être que commencer.

L’équipe dirigée par Antonio Villarroya, responsable mondial de la stratégie sur la dette, le forex et les matières premières chez Banco Santander, écrit dans une note aux clients : "Compte tenu de la flexibilité inhérente à la fourchette de répartition stratégique, le GPIF peut commencer à réduire ses avoirs en obligations étrangères dans les prochains mois, sans attendre de nouvelle revue stratégique d’allocation d’actifs."

Le scénario modèle de la banque suppose que le GPIF réduise la part des obligations étrangères dans son portefeuille à 20% contre le niveau actuel — tout en restant dans le cadre de la politique existante — ce qui implique jusqu’à 62 milliards de dollars de ventes de Treasuries américains, avec un risque de vente concentré sur ces titres.

L’équipe de Villarroya ajoute que si la Banque du Japon parvient à renforcer le yen via une série de hausses de taux, ce scénario de réduction des positions sur les Treasuries deviendra d’autant plus probable.

La logique des opérations de carry trade repose sur une faible volatilité : tant que le yen reste stable, l’arbitrage entre finance en yen à faible coût pour investir dans des actifs à rendement élevé peut se poursuivre. Mais si la volatilité du yen augmente, le rendement ajusté du risque d’une position vendeuse sur la devise se dégrade rapidement, forçant la réduction des positions à effet de levier.

TS Lombard observe que l’intervention des autorités n’est qu’un catalyseur, la volatilité demeurant la variable clé qui transforme l’intervention en une liquidation plus large des positions.

Le modèle prix relatif/taux d’intérêt de TS Lombard montre que la juste valeur du taux USD/JPY se situe entre 130 et 140, le niveau actuel autour de 150 ne trouve aucun soutien structurel et représente sans doute un seuil vers un nouveau régime de marché.

Le marché ne s’est pas encore positionné pour une revalorisation fondamentale du yen — les positions spéculatives restent massivement vendeuses, si le taux USD/JPY tombe décisivement sous les 150, les rachats forcés pourraient devenir un moteur majeur de la prochaine phase du mouvement.

TS Lombard rappelle que les effets de l’appréciation du yen ne se limitent pas au marché des changes, mais pourraient se propager à l’ensemble des actifs mondiaux.

Si l’USD/JPY subit une chute désordonnée, cela pourrait forcer un désendettement rapide des positions carry multi-actifs, transformant le rebond du yen en un épisode de volatilité beaucoup plus large — à l’instar du mouvement brutal du yen en août 2024 ayant entraîné de fortes turbulences sur les marchés actions mondiaux.

TS Lombard estime qu’après la récente détente du VIX, jouer la volatilité sur les actions reste un bon outil de couverture contre ce risque extrême, et prévient que si le GPIF, ce "superpétrolier", poursuit son accélération, la volatilité mondiale ne restera pas éternellement en sommeil.