Sauver les obligations américaines signifie “abandonner le dollar”, selon Bessent ; Citi : très optimiste sur l’or !

Selon Trading Desk, un rapport de recherche sur le forex japonais publié par Citigroup le 19 août indique que le département du Trésor américain et le ministère japonais des Finances sont en train de constituer une « alliance monétaire » non officielle, l’action principale étant une intervention conjointe sur le marché des changes, à savoir l’achat de yens. Le stratégiste des changes Osamu Takashima explique que le premier acte de cette « alliance monétaire » américano-japonaise consiste pour le Trésor américain à intervenir en vendant des euros contre des yens.

Le signal de marché de cette opération est clair : le yen bénéficie d’un soutien politique, la vigueur du dollar est volontairement abandonnée, l’euro/yen devient le nouveau déclencheur de risques, et la structure de maturité des Treasuries américains pourrait aussi être allongée. Pour les investisseurs, le calibrage des taux de change, des obligations et des actifs de réserve doit être revu.

Dans ce cadre, l’or devient la direction la plus haussière selon Citigroup. Le crédit du dollar étant délibérément dilué par la politique, la dépendance du système de réserve à une seule monnaie souveraine diminue et la nature non souveraine de l’or est réévaluée. Comparé aux jeux politiques sur le yen, l’euro et les Treasuries, la logique de l’or est plus directe.

Action conjointe sur le yen : aucun effet boomerang sur le marché lors de la première vague

Le rapport note qu’après la plus récente intervention coordonnée américano-japonaise, les marchés des obligations et des actions des deux pays n’ont pas réagi négativement dans l’immédiat. Cela renforce la confiance des autorités dans la poursuite de l’achat de yens.

Pour le Japon, préserver la crédibilité du yen devient une question nationale. Le vice-ministre des Finances en charge des affaires internationales, Atsushi Mimura, qualifie cette opération d’aboutissement de « l’alliance monétaire » américano-japonaise. Que la secrétaire américaine au Trésor Yellen apporte personnellement son soutien confère à cette action de soutien au yen une légitimité politique plus forte.

Le fait que la première intervention n’ait pas été rapidement sanctionnée par le marché abaisse le seuil pour de futures interventions. Si le yen subit une nouvelle pression, les autorités pourraient à nouveau acheter du yen.

« Abandon de la force du dollar » en échange des Treasuries et du cadre de sécurité économique

L’analyse centrale est que Yellen intègre la politique de taux de change à la stratégie nationale américaine de sécurité économique. Le dollar ne reflète plus seulement les différentiels de taux et les perspectives de croissance, il devient un instrument de politique économique.

Ce cadre est lié au plan d’investissement stratégique du Japon de 550 milliards de dollars aux États-Unis. Selon le rapport, les entreprises japonaises investiront dans des projets américains via des véhicules spéciaux établis par des institutions telles que la Banque japonaise de coopération internationale. Les flux de trésorerie sont partagés à 50% par les parties américaine et japonaise jusqu’à remboursement de la dette, puis 90% côté américain et 10% côté japonais.

Ce dispositif s’écarte de l’Accord de Mar-a-Lago proposé par Stephen Miran mais recoupe certains points : utiliser l’outil FIMA pour intervenir en vendant du dollar, et encourager les pays détenant des réserves en dollars à rallonger la maturité de leurs Treasuries.

Là se trouve précisément le lien entre le « sauvetage des Treasuries » et « l’abandon du dollar ». Si les pays de réserve sont guidés pour allonger la maturité des Treasuries, la structure du marché obligataire américain changera ; parallèlement, la force du dollar est volontairement cédée pour obtenir une alliance de sécurité économique et des arrangements de financement plus stables, au prix d’une hausse du risque de volatilité sur le long terme des Treasuries.

L’or : le principal bénéficiaire

En termes d’allocations, l’or est vu comme « fortement haussier ». Sa logique n’est pas celle d’une simple couverture à court terme, mais résulte de la réévaluation des actifs de réserve non souverains sur fond de dilution volontaire du crédit dollar.

Si le dollar est affaibli par la politique, l’attractivité de long terme des actifs traditionnels en dollar sera recalibrée. Les Treasuries auront besoin d’acheteurs à plus longue durée, et la politique de change servira des objectifs de sécurité économique plus larges. Les investisseurs privilégieront alors les actifs qui ne dépendent pas d’un crédit souverain unique.

L’or se situe donc au cœur de cette logique. Le yen est soutenu par des interventions, l’euro fait face au risque d’intervention sur l’EURJPY, la volatilité des Treasuries américains pourrait augmenter, le dollar tende vers la neutralité ou la faiblesse ; en face, l’or porte la tendance de rééquilibrage du système de réserve et de cession du crédit dollar.

La conclusion de Citigroup est sans détour : la volonté de déprécier activement le dollar est confirmée sur le plan politique, la logique haussière sur l’or s’établit et se renforce.

L’EURJPY, nouveau champ de bataille inattendu, la zone 185-186 est cruciale

L’aspect le plus particulier de cette intervention est que le Trésor américain a commencé par l’euro contre yen. Le fait de vendre EURJPY par le Trésor américain modifie la composition des devises du fonds de stabilisation des changes américain et peut être vu comme un transfert temporaire de l’euro (surévalué) vers le yen (sous-évalué).

La zone clé se situe entre 185 et 186 yens/euro. L’intervention américaine du mois dernier a eu lieu précisément lorsque l’EURJPY rebondissait vers 185. Les autorités tolèrent manifestement difficilement une nouvelle hausse de l’euro/yen.

Le ministère japonais des Finances pourrait également intervenir sur l’EURJPY. Si la taille de l’opération reste limitée, les Européens pourraient rester tolérants. Christine Lagarde, présidente de la BCE, ayant déjà observé le rôle du ministère japonais des Finances lors de la crise européenne des années 2010 alors qu’elle était à la tête du FMI, cet historique rend possible une intervention à petite échelle.

Mais l’arène principale reste l’USDJPY. Si la situation s’aggrave, les autorités américano-japonaises pourraient utiliser l’outil FIMA pour acheter du yen, avec pour objectif temporaire de ramener l’EURJPY sous les récents plus bas, vers 180 yens/euro.

Le TOPIX détermine la fenêtre d’intervention, la bourse devient un facteur de change

Une des raisons majeures de la dépréciation du yen cette année est la couverture des achats sur le marché actions japonais via des ventes de yen par les investisseurs nationaux et internationaux. Plus la bourse japonaise monte, plus la couverture en yen est appelée à durer, et plus les interventions d’achat de yen sont facilement absorbées par le marché.

L’opportunité d’intervention est donc étroitement liée à la situation de la bourse japonaise. La dernière intervention a eu lieu alors que le TOPIX passait sous sa moyenne mobile à 21 jours, tout en restant soutenu par la moyenne à 100 jours. Cela traduit un essoufflement du momentum à court terme sans contagion du risque aux actifs risqués.

Si une nouvelle intervention devient nécessaire, des conditions techniques similaires pourraient à nouveau ouvrir une fenêtre. Pour les investisseurs, observer le yen ne se limite plus à l’USDJPY et à l’EURJPY, mais implique aussi de surveiller si le TOPIX rentre à nouveau dans cette « zone tampon ».

L’ombre de 1998 motive Yellen à agir tôt

Le rapport cite les propos de Yellen selon lesquels la faiblesse du yen fut l’une des causes de la crise des devises asiatiques à la fin des années 1990. Prendre des mesures pour prévenir la répétition d’un tel risque est un contexte important de l’engagement américain dans l’intervention coordonnée.

Durant la crise financière japonaise de 1998, le secrétaire américain au Trésor d’alors, Robert Rubin, a refusé de coopérer. À la suite de la crise du fonds LTCM, le marché a connu une très grande volatilité, l’USDJPY chutant de 147 à environ 108 en six mois.

Cette page d’histoire rend Yellen d’autant plus vigilante. Le rapport suggère que Yellen serait la principale instigatrice de cette intervention conjointe. Trump, de son côté, décrit la coopération comme un « signe d’amitié » envers le Japon.

Pour le gouvernement Kishida, c’est aussi un signal de politique venu des États-Unis : la politique de reflation doit être recentrée et la crédibilité du yen maintenue sous contrôle.

Trois domaines à surveiller : yen, obligations longues, or

À court terme, deux rendez-vous politiques retiendront l’attention : le symposium de Jackson Hole du 27 au 29 août, et la réunion des ministres des Finances et des gouverneurs des banques centrales du G7 et du G20 à Asheville du 31 août au 1er septembre. Citigroup précise qu’il observera de plus près les informations émanant des autorités américaines, japonaises et européennes.

Sur le plan trading, la checklist est brève : l’EURJPY testera-t-il la zone 185-186 ? L’USDJPY restera-t-il la principale scène d’intervention ? Le TOPIX repassera-t-il sous la moyenne mobile 21 jours tout en tenant la 100 jours ?

Les implications sur les actifs sont également claires. Le yen est soutenu par l’intervention conjointe américano-japonaise, l’euro doit surveiller le risque d’intervention sur l’EURJPY, le dollar est neutre à faiblement orienté, le risque de volatilité sur les Treasuries augmente. L’or se trouve donc du côté des bénéficiaires de ce cadre politique.

Dans ce contexte de cession volontaire de la force du dollar, de réaménagement de la maturité des Treasuries, et de politique de change au service de la sécurité économique, la valeur d’allocation de l’or s’accroît encore. Le jugement « fortement haussier sur l’or » de Citigroup traduit ce nouveau paradigme.

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