Analyse du CIO de Bitwise : l'effet de taille derrière les divergences de valorisation de DAT

Auteur : Matt Hougan

Traduction : TechFlow

Titre original : Bitwise CIO : Voici mon point de vue sur la situation actuelle des sociétés DAT

J'ai constaté que de nombreuses analyses concernant les DAT (Digital Asset Treasury, sociétés de trésorerie d'actifs numériques) comportent des problèmes. En particulier, j'ai vu beaucoup d'idées fausses sur la question de savoir si leur prix de négociation devrait être égal, supérieur ou inférieur à la valeur de leurs actifs détenus (ce que l'on appelle le « mNAV »).

Voici mon point de vue sur cette question.

Lors de l'évaluation d'un DAT, la première question à se poser est la suivante : si cette société a une durée de vie fixe, quelle serait sa valeur ?

Cette méthode est particulièrement pertinente dans un cadre à court terme. Par exemple : supposons que vous possédez un DAT bitcoin qui annonce sa fermeture cet après-midi et distribue ses bitcoins détenus aux investisseurs. Son prix de négociation sera alors exactement égal à la valeur de ses bitcoins détenus (c'est-à-dire un mNAV de 1,0).

Prolongeons maintenant l'horizon temporel. Et s'il annonçait sa fermeture dans un an ? Vous devez alors prendre en compte toutes les raisons possibles pour lesquelles le prix de négociation de ce DAT pourrait être supérieur ou inférieur à la valeur de ses bitcoins. Analysons-les une à une.

Il existe trois raisons principales pour lesquelles le prix de négociation d'un DAT peut présenter une décote : manque de liquidité, frais et risques.

Manque de liquidité : vous ne seriez pas prêt à payer le prix fort aujourd'hui pour des bitcoins que vous ne recevrez que dans un an. Mais vous seriez prêt à payer un certain prix. Exigerez-vous une décote de 5 % ? Ou de 10 % ? Si c'est 10 %, j'accepterais certainement. Cette décote de liquidité réduit la valeur du DAT.

Frais : chaque dollar de frais d'exploitation ou de rémunération des dirigeants sera finalement prélevé sur votre poche. Supposons que notre DAT sur 12 mois détienne des bitcoins d'une valeur de 100 dollars par action, mais verse chaque année une rémunération des dirigeants équivalente à 10 dollars par action. Vous exigerez certainement au moins une décote de 10 % par rapport à la NAV (valeur nette d'inventaire).

Risque : il existe toujours un risque que l'entreprise commette des erreurs, un risque à ne pas négliger. Vous devez également intégrer ce facteur de risque dans le prix.

Voyons maintenant pourquoi un DAT pourrait se négocier avec une prime. Aux États-Unis, il n'y a qu'une seule raison : s'il est capable d'augmenter la quantité de cryptomonnaie détenue par action.

Voici les quatre principales méthodes que j'ai observées par lesquelles un DAT tente d'atteindre cet objectif.

Émission de dette : si vous émettez de la dette en dollars et achetez des cryptomonnaies, et que la cryptomonnaie s'apprécie par rapport au dollar, vous pouvez rembourser la dette et augmenter la quantité de cryptomonnaie détenue par action. C'est généralement ainsi que certaines stratégies augmentent leur détention de bitcoin par action. (Bien sûr, si le prix du bitcoin baisse, l'effet inverse peut se produire.)

Prêt de cryptomonnaies : si vous prêtez des cryptomonnaies et percevez des intérêts, vous pouvez augmenter la quantité de cryptomonnaie détenue par action.

Utilisation de produits dérivés : si vous détenez des cryptomonnaies et effectuez des opérations telles que la vente d'options d'achat (writing calls), vous pouvez générer des revenus et acquérir davantage d'actifs. Bien entendu, cela signifie également que vous pourriez renoncer à des gains potentiels en cas de hausse des prix.

Acquisition de cryptomonnaies à prix réduit : un DAT peut acquérir des cryptomonnaies à prix réduit de plusieurs manières, par exemple :

• Acheter des actifs verrouillés auprès de fondations souhaitant vendre un actif sans perturber le marché ;

• Acquérir d'autres DAT se négociant à prix réduit ;

• Racheter ses propres actions (si celles-ci se négocient à prix réduit) ;

• Acquérir des entreprises générant des flux de trésorerie et utiliser ces flux pour acheter des cryptomonnaies.

Pour les DAT, un défi réside dans le fait que la plupart des raisons expliquant une négociation à prix réduit sont certaines, tandis que la plupart des raisons pouvant conduire à une négociation avec une prime sont incertaines.

Par conséquent, les DAT font face à un seuil élevé : la plupart des DAT se négocieront à prix réduit, seules quelques entreprises exceptionnelles se négocieront avec une prime.

Revenons à notre exemple : si vous avez un DAT bitcoin qui sera liquidé dans 12 mois, vous pouvez : 1) calculer ses frais ; 2) ajouter une décote de risque ; 3) compenser ces décotes par vos attentes quant à sa capacité à augmenter la détention de bitcoin par action. Voilà sa juste valeur !

Vous pourriez penser : d'accord, Matt, mais les DAT n'ont pas de durée de vie fixe. Ils existent indéfiniment !

Cela complique effectivement la question. Mais en réalité, cela signifie que tout est amplifié. Les frais et les risques s'accumulent avec le temps, il faut donc surveiller de près ces facteurs. De même, les DAT capables d'augmenter régulièrement la détention de cryptomonnaies par action pourraient devenir extrêmement précieux.

En étudiant attentivement les méthodes utilisées par les DAT pour augmenter la détention de cryptomonnaies par action, j'ai constaté une caractéristique notable : chaque méthode bénéficie d'économies d'échelle.

Les grands DAT trouvent plus facilement que les petits à émettre de la dette ; ils disposent de plus de cryptomonnaies à prêter ; ils peuvent accéder à des marchés d'options plus liquides ; ils bénéficient également de meilleures opportunités dans les fusions-acquisitions (M&A) et autres transactions à prix réduit.

Au cours des six derniers mois, la performance des DAT a globalement évolué de manière synchrone. Mais à l'avenir, je pense que la différenciation sera plus marquée. Certains DAT exécuteront bien et se négocieront avec une prime, tandis que d'autres performeront moins bien et se négocieront à prix réduit. Ce modèle peut nous aider à réfléchir à quels DAT appartiennent à la première catégorie, et lesquels à la seconde.