Morgan Stanley: El valor de la expansión de la mina de cobre de BHP en Australia del Sur sigue subestimado; la inspección en sitio podría ser un catalizador para una reevaluación. Se mantiene la calificación de “aumentar posición”.

Según Noticias Financieras Inteligentes, Morgan Stanley publicó un informe de investigación en el que mantiene la calificación de "Sobreponderar" para BHP (BHP.US) en la bolsa australiana y establece un precio objetivo de 68 dólares australianos. El equipo de analistas del banco prevé que la próxima visita de inspección al proyecto Copper SA en Australia del Sur podría convertirse en un catalizador importante. Señalan que el mercado aún no ha reflejado plenamente la magnitud de la expansión en la producción de cobre, la reducción de costos generada por la minería por hundimiento y el significativo respaldo económico de los subproductos como oro, plata y uranio.

Hasta el momento, el sector de cobre de Australia del Sur representa aproximadamente el 14% del valor neto de activos (NAV) del grupo BHP, equivalente a 10,05 dólares australianos por acción, y contribuye con el 14% del EBITDA atribuible estimado para el año fiscal 2027. Sin embargo, el consenso de mercado aún no ha incorporado completamente los beneficios de la expansión del proyecto; según las estimaciones de consenso de Visible Alpha, el NAV por acción de este segmento es de apenas 7,25 dólares australianos, un 39% por debajo de la hipótesis base de Morgan Stanley.

Mega minería por hundimiento + Expansión de fundición y refinación delinean una lógica de reducción de costos

El informe señala que la ventaja de costos del bloque de cobre de Australia del Sur proviene de dos impulsos principales: la minería subterránea a gran escala por hundimiento ("block caving") y la ejecución del proyecto de expansión de fundición y refinación SRE (Smelter Refinery Expansion).

El desarrollo de galerías para minería por hundimiento en la mina Carrapateena, con capacidad de 12 millones de toneladas/año, ya se completó, y se espera un aumento de la producción a partir del año fiscal 2030. Olympic Dam está evaluando un plan para minería por hundimiento de 10 millones de toneladas/año, cuyo potencial FID (decisión final de inversión) se espera para el año calendario 2029. La extracción subterránea a gran escala puede incrementar significativamente la eficiencia minera y diluir los costos fijos. Basándose en experiencias de otras minas en el mundo, tras la conversión de extracción convencional a hundimiento masivo, tanto en Cadia como en Grasberg, el costo unitario de producción disminuyó notablemente; en Northparkes, el costo por tonelada de minería por hundimiento es aproximadamente 20% menor comparado con minería por hundimiento por etapas. Según los cálculos de Morgan Stanley, desde el año fiscal 2033 en adelante, el costo operativo unitario del Copper SA será un 9% menor al consenso de mercado, antes de considerar los créditos de subproductos.

La expansión de fundición y refinación SRE representa otra palanca clave. El proyecto SRE adopta un proceso de fundición flash en dos fases, renovando instalaciones existentes, con fases 1a, 1b y una segunda fase que se activará progresivamente. Una vez completada, la capacidad máxima de refinación de cátodos de cobre en la región alcanzará 650 mil toneladas/año. La expansión permitirá procesar localmente el concentrado de cobre producido por Carrapateena y Prominent Hill, reduciendo los cargos de procesamiento externo y las pérdidas logísticas, además de recuperar subproductos como ácido sulfúrico. Comparando con casos como Kansanshi o Kamoa-Kakula con integración minera-fundición, la integración propia podría reducir significativamente los costos operativos y evitar penalizaciones por la presencia de uranio en el concentrado, aumentando así la rentabilidad del metal.

En cuanto a planificación de producción, bajo el escenario base de Morgan Stanley, la producción anual promedio de cobre del bloque Copper SA sería de 500 mil toneladas entre 2033 y 2040; el consenso de mercado estima que el pico solo alcanzará 390 mil toneladas/año, y para el ejercicio 2040 bajaría a 335 mil toneladas. El mercado aún no ha incorporado en sus proyecciones el crecimiento adicional aportado por la minería por hundimiento de Carrapateena, la expansión de Olympic Dam, Oak Dam (Ankata) y la segunda fase de Olympic Dam Deep (OD Deeps). Los proyectos Oak Dam y OD Deeps programan una FID para el año calendario 2032 y entrada en operación para 2038, alineando la meta de 650 mil toneladas anuales a largo plazo para Copper SA. El bloque contribuirá con 0,9 puntos porcentuales al crecimiento compuesto anual del cobre equivalente de BHP entre los ejercicios 2027 y 2035, alcanzando una tasa compuesta agregada de alrededor del 3,4%. Dentro del segmento de cobre, 2,0 puntos de los 5,1% de crecimiento compuesto anual provienen de Copper SA, posicionándose como la segunda fuente de incremento interno solo después de Vicuña, con un aporte de 283 mil toneladas de cobre equivalente.

Valiosa elasticidad de los subproductos oro, plata y uranio, reduciendo drásticamente el costo neto de producción de cobre

Olympic Dam, en Australia del Sur, es un yacimiento polimetálico, donde los subproductos oro, plata y óxido de uranio pueden compensar considerablemente los costos de minería y fundición de cobre. Según Morgan Stanley, entre los ejercicios 2027 y 2036, los ingresos por subproductos cubrirán aproximadamente el 90% del costo unitario total de extracción, frente al 26% en Escondida y al 22% en Spence.

En el escenario de plena capacidad de 650 mil toneladas/año de cobre, se estima que la SRE producirá anualmente 893 mil onzas de oro, 3,95 millones de onzas de plata y 4900 toneladas de óxido de uranio. El análisis de sensibilidad de precios revela: por cada 100 USD/oz que aumente el precio del oro, el NAV por acción del Copper SA sube 0,14 AUD y el costo neto unitario del cobre disminuye 0,07 USD/lb; si el precio del uranio aumenta 10 USD/lb, el NAV por acción también sube 0,14 AUD y el costo unitario del cobre se reduce 0,07 USD/lb. Suponiendo precios spot actuales, el NAV por acción del bloque Copper SA aumentaría de 10,05 AUD (escenario base) a 15,03 AUD, un alza de casi el 50%; el costo neto unitario promedio de cobre para 2033-2040 podría llegar a -0,26 USD/lb (los ingresos por subproductos superarían los costos operativos del cobre).

El informe también indica que el negocio del uranio tiene un valor opcional a largo plazo. Según el plan SRE actual, la producción de uranio se mantiene en torno a 4900 toneladas/año, pero propuestas previas de expansión en Olympic Dam mencionaban hasta 7000 o incluso 19 mil toneladas/año; si en el futuro se amplía la escala minera y las instalaciones de recuperación hidrometalúrgica, la producción de uranio aún tiene margen para aumentar. La expansión SRE también permitirá elevar la recuperación interna de metales preciosos, reduciendo las pérdidas por venta externa de concentrados y aumentando la recuperación real de oro y plata.

Seis ángulos clave para la inspección in situ; permanecen riesgos relevantes

La evaluación presencial del proyecto en Australia del Sur en noviembre es un catalizador crítico para validar las perspectivas del proyecto. Morgan Stanley dará seguimiento a seis aspectos clave: primero, las rutas para lograr 500 mil toneladas/año de producción de cobre en cada mina y el cronograma de operación y costos por unidad de Olympic Dam con 10 millones de toneladas por hundimiento. Segundo, la escala de la expansión SRE, la secuencia de entrada en operación mina-planta, y la posibilidad de aceleración. Tercero, el progreso en infraestructura como provisión norte de agua y electricidad, propiedad de esas infraestructuras y compromisos fuera del capex reportado. Cuarto, la proporción de procesamiento interno vs. ventas externas de concentrados y la logística de exportación de ácido sulfúrico. Quinto, requisitos de puesta en marcha, estados de obra y avances en aprobaciones regulatorias restantes. Sexto, los hitos y aportes en volumen previstos de Oak Dam (Ankata) y Olympic Dam Deep (OD Deeps) para sostener la meta de 650 mil toneladas en la fase dos.

El informe también advierte sobre riesgos relevantes para el proyecto. El primero es la posibilidad de que el capital gastado supere lo planeado: la hipótesis base de Morgan Stanley prevé 14.100 millones de USD en capex nominal para la primera fase (años fiscales 2028-2035), un 7% por encima del rango superior ajustado por inflación de BHP (13.200 millones de USD). Incluso si la intensidad de capital de mina y planta (18-23 mil USD/tonelada de cobre) es competitiva comparada con otros proyectos mundiales, la complejidad de construcción, la integración de la fundición y la infraestructura externa pueden aumentar los costes finales.

En segundo lugar, existen riesgos de ejecución y escalamiento. El proyecto abarca desde el desarrollo minero, planta de concentración y expansión de fundición SRE, por lo que cualquier retraso en la puesta en marcha de Carrapateena, Olympic Dam, SRE o del proyecto de agua del norte impactaría directamente en la liberación de producción y punto de equilibrio de flujo de caja. El método de minería por hundimiento en sí presenta incertidumbre en tasas de extracción, ley del mineral y ritmos de reducción de costos respecto del modelo planteado.

En el plano regulatorio, aunque el acuerdo revisado de desarrollo a largo plazo de Olympic Dam resuelve trabas institucionales a nivel estatal, tanto SRE como las expansiones de cada mina deben completar individualmente las aprobaciones ambientales y de desarrollo, y podría haber demoras.

A nivel de grupo: mayor peso del negocio de cobre, ventas de activos brindan margen financiero

A escala de grupo, Morgan Stanley proyecta un ratio EV/EBITDA de 7,6 para BHP en el año fiscal 2027, por encima del promedio histórico de 6 veces entre 2019 y 2026. El factor clave radica en que la contribución del cobre al EBITDA del grupo subirá del 19% en 2020 al 56% en 2027, dando fundamento a una prima de valoración basada en el crecimiento del cobre.

El balance de la compañía es sólido: Morgan Stanley estima que el ratio deuda neta/EBITDA será de solo 0,3 veces en 2027, lo que permite afrontar la inversión en expansión y mantener dividendos para los accionistas. Aparte del crecimiento orgánico, BHP tiene margen de desinversión: ya ha recuperado 6.300 millones de USD mediante el flujo de plata de Antamina y cooperación eléctrica en minas de hierro de Australia Occidental, quedando un déficit de 3.700 millones para alcanzar el objetivo de 10.000 millones en liberación de activos. La venta del 15-25% de Jimblebar, el puerto Hay Point, la planta desalinizadora Escondida y los activos eléctricos en Chile podrían generar capital adicional, fortaleciendo la flexibilidad financiera y reduciendo la necesidad de fusiones y adquisiciones externas.

El informe plantea tres escenarios para BHP: base, objetivo de 61 AUD; optimista, con aprobaciones exitosas, control de costos y fortaleza de los precios de commodities, el objetivo asciende a 100,6 AUD; pesimista, con menor demanda de acero en China, retrasos en proyectos de cobre y fuerte sobrecostos, el objetivo baja a 42,4 AUD.