CoreWeave presenta el mejor informe trimestral de su historia, pero Bernstein y HSBC siguen recomendando "vender"

La empresa de computación en la nube CoreWeave presentó un informe trimestral casi impecable, pero no logró convencer a los dos analistas bajistas más firmes de Wall Street para que cambien su postura.

Según un artículo de Visión de Wall Street, CoreWeave llegó a subir más del 27% durante la sesión del miércoles, su mejor desempeño diario en más de un año. El día anterior, la empresa presentó los resultados del tercer trimestre: ingresos de 3.660 millones de dólares superando expectativas, márgenes de beneficio superiores a lo previsto, pronóstico anual de ingresos y utilidades operativas revisado al alza, y una cartera de pedidos acumulados de 132.500 millones de dólares; el CEO Michael Intrator lo calificó de “trimestre revolucionario”. Este informe disipó momentáneamente las dudas del mercado sobre una desaceleración en la demanda de infraestructura AI, y Brian Mulberry, estratega jefe de mercado en Zack Investment Management, señaló que si CoreWeave mantiene este nivel de ejecución por varios trimestres, las preocupaciones se irán disipando gradualmente.

Sin embargo, la analista Madison Rezaei de Bernstein y Abhishek Shukla de HSBC, tras analizar el mismo informe, no cambiaron su calificación. Bernstein mantuvo una calificación de "underperform" y un precio objetivo de 54 dólares, HSBC mantuvo "reducir" y un objetivo de 39 dólares—este último aproximadamente un 30% por debajo del cierre del martes. El núcleo de sus dudas no radica en la solidez del informe trimestral, sino en tres cuestiones que este informe no puede demostrar: Una fijación de precios que no encuentra respaldo en los datos financieros, una brecha de financiamiento estimada en unos 33.000 millones de dólares por ambas firmas, y que de aquí a 2028 ingresará al mercado una oferta de capacidad de cómputo de 55GW—lo que equivale a crear 20 nuevas CoreWeave (2-3GW cada una). ¿Se mantendrán entonces estos altos precios cuando arribe esta oleada de oferta?

Bernstein: Los alcistas deben creer en tres cosas a la vez, y ninguna se sostiene por sí sola

De manera poco común, Rezaei reconoce la fortaleza del informe trimestral a pesar de mantener la recomendación de venta. Al comienzo del reporte escribió: “CoreWeave entregó el mejor informe posible que podríamos haber esperado... igual que después del segundo trimestre, seguimos luchando contra nuestra recomendación de ‘underperform’.” Incluso elevó sus proyecciones: la pérdida por acción ajustada para 2026 pasó de 5,14 dólares a 3,54 dólares y para 2027 de 6,60 a 3,20 dólares.

Sin embargo, la valoración no cambia, con un objetivo a largo plazo de 54 dólares (equivalente a 22,5 veces el EBIT ajustado futuro), y señala que si el sentimiento AI mejora, la acción podría alcanzar un rango de 64 a 73 dólares.

Rezaei considera que el argumento alcista requiere que se cumplan tres condiciones a la vez:

Primera, la oferta de centros de datos sigue siendo ajustada, manteniendo precios elevados. CoreWeave optó por no vender capacidad para 2028 aún, esperando mejores precios. Sin embargo, datos internos de Bernstein muestran que los principales proveedores de nube, compañías emergentes y SpaceX sumarán más de 55GW de capacidad adicional antes de 2028 (75GW si no se descuentan factores), y la cuota de CoreWeave es de solo 2-3GW. Para mantener los precios actuales, la demanda total del mercado debería multiplicarse.

Segunda, los precios de re-lease de GPU se mantienen elevados. La directiva apunta que en 2027 vencen contratos para más de 130.000 GPU, y en 2028 otros 170.000, lo que podría aportar ingresos anualizados de 4.000 y 10.000 millones de dólares respectivamente sin nuevo CAPEX. Los cálculos de Bernstein sugieren que esto implica un precio de arriendo GPU de 3,81 USD por hora, lo que equivale a 24 millones de dólares anuales por MW. Sin embargo, las mismas GPU valían menos de la mitad hace solo 13 meses, cuando aún no ingresaban los 55 GW adicionales de oferta.

Tercera, que CoreWeave logre una verdadera escala masiva, fortaleciéndose su modelo económico. El gasto de intereses en el tercer trimestre fue de 846 millones de dólares, más del doble de la utilidad operativa ajustada; la deuda aumentó en 11.800 millones solo en el trimestre a 46.900 millones, mientras que el capital propio es de solo 4.000 millones. Se espera que la utilidad neta ajustada recién se torne positiva en la primera mitad de 2028. Bernstein prevé utilidad operativa de 1.020 millones en el tercer trimestre de 2027, aún por debajo del gasto en intereses para ese periodo (1.560 millones). La relación deuda neta/EBITDA ya alcanza 7,3 veces.

HSBC: Precios de 20 millones de dólares por MW no se reflejan en los datos financieros

El análisis de HSBC se centra en el mensaje más explosivo del informe de CoreWeave: la empresa puede firmar contratos plurianuales (4-5 años) a precios de 20 a 25 millones de dólares por MW/año, y contratos a corto plazo incluso por 40 millones; la tarifa aumentó dos veces en el trimestre (25% en julio y después un 10% más), con una nueva subida prevista en el cuarto trimestre.

No obstante, HSBC calcula que contratos históricos de CoreWeave se facturan realmente a unos 12-13 millones de dólares por MW/año; Bernstein, al dividir ingresos reportados por la potencia promedio utilizada, obtiene un valor real en el tercer trimestre de solo 9,2 millones, incluso menor que los 10,7 millones de hace dos años.

Es relevante que un contrato de referencia de Goldman Sachs—1.100 millones de ingresos anuales por 1GW—equivale exactamente a 11 millones por MW, coincidiendo con las estimaciones bajistas para el promedio histórico, y cerca de mitad del último precio comunicado por la gerencia.

El método de verificación de Abhishek Shukla es directo: Si los precios realmente se duplicaran, se vería reflejado en la rotación de activos (ingresos/valor de equipos instalados). En el tercer trimestre esa métrica fue 30,5%, en el segundo 28,6%, y para 2025 rondará el 30,0%, en 2024 fue de 34,8%. El pronóstico revisado plantea una tasa de retirada del 32,6% para el cuarto trimestre, prácticamente igual al modelo anterior de HSBC (33%) y similar al negocio cloud de Oracle.

La conclusión de HSBC:

El supuesto de 20-25 millones por MW, o es un argumento de venta, o implica que el coste de construcción por MW subió fuertemente. Al final, mayores precios solo cubren mayores costes, y el efecto para el accionista es el mismo.

Además, HSBC pone en duda el margen superior al pronóstico. La utilidad operativa ajustada trimestral fue 10,4%, muy por encima del pronóstico (6,5%), pareciendo señal de inflexión, pero el promedio histórico es 16% y la meta de largo plazo 25%. Para HSBC, la base esperada fue reducida por un pronóstico conservador.

Brecha de financiación: dos rutas, un mismo número—33.000 millones

La dirección declaró en el informe que el problema de financiación está casi resuelto: 6.500 millones en efectivo y valores (solo 4.200 millones sin restricciones), casi 5.000 millones de DDTL no utilizados, cerca de 9.000 millones por anticipos y depósitos de clientes a ingresar en tres meses, y menos de 5.000 millones de financiamiento extra a nivel matriz antes de 2027.

Bernstein compara estas fuentes con los aproximadamente 60.000 millones en capital necesarios para entregar los pedidos pendientes, y calcula una brecha de 32.500 millones. HSBC, por otra parte, estima que se necesitarán 33.000 millones en nueva financiación para 2027, con la línea de crédito no utilizada bajando de 10.000 a 5.000 millones en solo un trimestre.

Ambos cálculos pueden reconciliarse: lo que el equipo directivo llama “menos de 5.000 millones” solo corresponde a la matriz; los restantes 30.000 provendrían de nuevas DDTL y anticipos de clientes a nivel de activos. Esto implica que todo el plan depende de dos fuentes a la vez:

• Prestamistas: El próximo DDTL se espera a una tasa de entre 7,0% y 7,5% cubriendo más del 90% del capex relacionado. De lograrse, sería positivo; pero significa que el colchón de capital por centro se reduce, y los bajistas cuestionan el valor residual de las garantías.

• Clientes: El porcentaje de anticipos en contratos ha subido del 15-25% a finales de 2025, al 15-50%. Bernstein indica que las empresas firman contratos largos para transformar capex en opex, y altos anticipos muestran escasez de capacidad. HSBC añade que estos anticipos pueden incluir intereses, como en el caso de Oracle, y que, en esencia, son préstamos en los que el acreedor es el cliente.

Además, este trimestre CoreWeave emitió 4.200 millones en convertibles y solicitó un programa ATM por hasta 35 millones de acciones. Bernstein estima que, si se ejecuta el ATM, diluiría la acción entre 2% y 6%.

Dudas más amplias: de D.A. Davidson a Chamath Palihapitiya

No solo Bernstein y HSBC están en el bando bajista. Gil Luria de D.A. Davidson es contundente:

“Su gasto en intereses es mucho mayor que la utilidad operativa ajustada—esto muestra que los ingresos de estos centros no son suficientes para pagar la deuda acumulada... es un modelo de negocio estructuralmente difícil.”

Nick Del Deo de MoffettNathanson señala riesgos regulatorios en Texas (el gobernador electo quiere suspender proyectos) y un 16% de rendimiento sobre deuda matriz. Karl Keirstead de UBS opina que hará falta varios trimestres para recuperar la confianza. Stifel rebajó su precio objetivo debido a cuestiones de financiación.

En un informe simultáneo de Goldman Sachs, el cuestionamiento más interesante provino del podcast de negocios tecnológicos “All-In Podcast” y del venture capitalista Chamath Palihapitiya. Él comparó las empresas cloud con aerolíneas: las GPU serían los motores, el data center sería el fuselaje, el terreno y energía serían aeropuertos, y una hora de cómputo sería un asiento que pierde valor si no se usa. Estableció el punto de equilibrio en una utilización de entre 70% y 75% y advirtió que las empresas que comprometen cierta generación de GPU no pueden cambiar de modelo cada vez que Nvidia saca nuevas. Su escenario bajista no requiere ninguna sorpresa:

“El escenario bajista sería básicamente la continuación de lo actual: las empresas siguen invirtiendo en AI, pero el gasto sigue siendo principalmente experimental y no compromisos corporativos masivos y recurrentes. Así, el consumo de cómputo nunca estalla y las nuevas empresas cloud se quedan permanentemente en el rango del 75-85% de utilización—son rentables, pero no al nivel de repagar la deuda antes de que el hardware quede obsoleto.”

Palihapitiya también diferenció entre las cloud que poseen tierra, energía y centros propios, y las que arriendan centros, señalando que estas últimas son meros "intermediarios", cuyo modelo requiere ejecución casi perfecta. CoreWeave alquila sus centros, y al 30 de septiembre tenía pasivos por arrendamiento de 18.700 millones, subiendo desde los 8.200 millones de principios de año.

Cabe destacar que en el mismo informe, Borges señala exactamente el mismo riesgo que Bernstein: “Se viene un aluvión de capacidad en los próximos dos años; el punto es si habrá suficiente demanda para dar retorno atractivo desde esta nueva oferta. Si hay sobreoferta, el precio de cómputo puede caer.”

Dos bajistas, una calificación, cifras radicalmente distintas

De hecho, Bernstein y HSBC coinciden solo en la calificación, no en los números. HSBC es el bajista relativamente optimista: proyecta que CoreWeave tendrá utilidades en 2028, y ganancias por acción de 2,58 dólares en 2029; aun así, calculando para 2030, el EV/EBIT (incluyendo incentivos accionarios) sería de 11,7 veces, bastante más que Oracle (6,6x) y levemente superior a Amazon, Meta o Microsoft—todas ellas que cubren gastos de capital con su propio cash flow, y ninguna de ellas cotiza sus CDS “por puntos”.

Bernstein es más pesimista: predice pérdidas crecientes, llegando a 8,09 dólares por acción en 2029.

HSBC, mientras eleva estimaciones de ingresos, EBITDA y utilidad operativa para 2028-30, recorta su estimación de utilidad por acción para 2028 un 15% a 0,82 dólares (desde 0,96). ¿La razón? Más pedidos pendientes traen más capex (proyección para 2028 sube 27%), lo que implica más deuda, y gastos financieros 14-20% más altos que lo esperado. Como siempre concluye HSBC, “el precio del crecimiento es más alto que el valor que genera.”

El dilema clave: un informe trimestral fuerte que no responde incógnitas de largo plazo

Nadie niega la fortaleza del informe trimestral. Rezaei de Bernstein cerró su reporte diciendo: “La ejecución mejora de forma consistente; pero los básicos siguen siendo la nube en el horizonte.”

El informe demuestra que cuando escasea la capacidad de cómputo, CoreWeave puede subir precios, pedir anticipos y financiarse al 7%. Nunca se dudó de esto. La duda bajista es la que no se puede responder con solo un trimestre: ¿Puede sostenerse la escasez el tiempo suficiente antes de que lleguen 55GW de capacidad nueva, permitiendo que una empresa con 47.000 millones de deuda, solo 4.000 millones de equity y sin flujo de caja libre hasta 2030, pague su deuda antes de que el chip valga la mitad?

El gráfico de financiación de Goldman Sachs tiene seis eslabones, cinco de los cuales funcionan bien. Toda la tesis de valor para el accionista se sostiene en el sexto: el valor residual del GPU en cuatro años.

La próxima prueba clave llegará en semanas: la siguiente DDTL, prevista a una tasa del 7,0-7,5%, saldrá al mercado y la tasa final será el test más directo de toda la lógica alcista.