El miércoles se publicará la declaración trimestral de refinanciación, y el mercado de bonos estadounidenses espera señales importantes con gran cautela.

El Departamento del Tesoro de Estados Unidos publicará este miércoles su declaración trimestral de refinanciación, y Wall Street está en máxima alerta, anticipando que será el mayor ajuste en la guía de emisión de bonos del Tesoro estadounidense desde principios de 2024. Los elevados rendimientos en el tramo largo y el aumento continuo del endeudamiento han colocado las opciones de estrategia de emisión del Tesoro bajo el centro de atención.

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, ya ha puesto los nervios del mercado al límite con varias medidas poco convencionales en las últimas semanas. Tan solo una semana después de la publicación de la anterior declaración trimestral,Bessent sorprendió al ampliar significativamente las recompras de bonos en circulación, interpretación generalizada por el mercado como una respuesta directa al aumento de los rendimientos. Mientras tanto, en agosto el Tesoro ajustó discretamente su lenguaje, cambiando la referencia a posibles cambios en el volumen de colocaciones de bonos cupón a futuro de "potencial incremento" a "potencial variación", lo que fue interpretado como la antesala de un cambio de política.

Si este miércoles la declaración ajusta la guía de emisión, podría allanar el camino para reducir la emisión de bonos ultralargos en 2027, compensando ese recorte con una expansión en la venta de letras y notas a corto y mediano plazo. Actualmente, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se comercia cerca del 4,91% antes del anuncio, mientras que el de 30 años se mantiene sobre el 5,30%.

Citi: El recorte de bonos ultralargos podría "adelantarse"

La mayoría de los operadores prevé que el Tesoro emita señales a través de cambios en el lenguaje, pero la perspectiva de Citi es más agresiva. Citi pronostica que el Tesoro anunciará reducciones directas en las emisiones de bonos a 20 y 30 años ya desde este mes, una decisión que contradiría el plan de emisión establecido en la declaración de refinanciación anterior y cuyo alcance y velocidad superarían las expectativas del mercado.

En contraste, la mayoría de las firmas de Wall Street prevé que cualquier ajuste sustancial en la emisión recién se reflejaría en mayo del año próximo, mientras que la declaración de esta semana probablemente revisará principalmente el lenguaje de la guía. Phoebe White, jefa de estrategia de tasas en UBS en Estados Unidos, señaló que "es más probable un cambio en la guía que una acción inmediata", pero destacó que las acciones "poco convencionales" recientes del Tesoro "aumentan la probabilidad de que siga desviándose de los precedentes históricos".

Una sola palabra, un cambio millonario

Uno de los puntos que más atención genera en el mercado respecto a la declaración de esta semana es el lenguaje específico de la "guía prospectiva". Desde enero de 2024, el Tesoro ha utilizado algún tipo de formulación que promete "mantener estable el volumen de emisiones al menos por varios trimestres", un compromiso que en los últimos dos años ha sido un ancla clave para la formación de precios en el mercado.

El equipo liderado por el analista de Barclays, Anshul Pradhan, sugiere que los funcionarios deberían sustituir "al menos varios trimestres" por "varios trimestres", y un cambio tan sutil daría al Tesoro mayor flexibilidad en el momento y estructura de emisión. Bank of America, Goldman Sachs y UBS también están atentos a si se produce tal modificación discursiva.

En contraste, el equipo de estrategas de JPMorgan liderado por Jay Barry considera que el Tesoro mantendrá la referencia a la emisión para "varios trimestres" hasta 2027 y mantendrá constantes los volúmenes de subasta al menos hasta agosto del próximo año, tras lo cual comenzaría una nueva fase de expansión con foco en bonos de entre 2 y 10 años. Según JPMorgan, dada la fuerte necesidad de endeudamiento proyectada para los próximos años, recortar la emisión de bonos largos no sería prudente.

Alta proporción de letras: preocupación por presión en el tramo corto

El Tesoro enfrenta otra gran restricción para reconfigurar su esquema de emisión: la presión sobre el tramo corto del mercado. Con el endeudamiento federal en aumento y la falta de acompañamiento en la emisión de bonos cupón a largo plazo, el peso de las letras del Tesoro en la deuda pendiente ya trepó a cerca del 22% a fines de septiembre, por encima del promedio de largo plazo recomendado por el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro (TBAC) para 2024, que era del 20%.

Presionado por el ritmo de renovaciones, el Tesoro estadounidense ya realiza subastas semanales por más de 500.000 millones de dólares. La semana pasada, el ente completó una subasta récord de 839.000 millones, según Bloomberg, estableciendo un nuevo máximo histórico. Un exceso de dependencia en el financiamiento a corto plazo expone al Tesoro a cambios abruptos en el sentimiento del mercado. JPMorgan también detectó señales de debilitamiento en la demanda de letras, mientras que el anhelado ingreso de la demanda de stablecoins aún no se ha materializado en escala significativa.

Este miércoles el mercado también estará atento a la evaluación y comentarios del TBAC sobre la capacidad persistente del mercado para absorber un mayor volumen de letras, lo que será fundamental para la orientación de la política.

Del "parche táctico" al "arreglo estructural"

Además de la guía de emisión, la declaración de esta semana podría aportar un nuevo marco conceptual para las operaciones de recompra de bonos del Tesoro. Los funcionarios ya triplicaron el volumen de recompra de bonos de 10 a 30 años a 600 millones de dólares por operación, y la mayoría del mercado espera que ese ritmo se mantenga, dejando la puerta abierta a ajustes flexibles.

April LaRusse, jefa de inversiones en Insight Investment, fue tajante: "El volumen de recompra es demasiado bajo para tener un impacto real", y señaló que si el Tesoro realmente está preocupado por los niveles de rendimiento, ajustar la estructura de emisión es su herramienta esencial.

El equipo de estrategas de Goldman Sachs liderado por William Marshall planteó en un informe que, si el Tesoro "declara expresamente que la recompra es parte de la caja de herramientas para gestionar la estructura de plazos de la deuda pendiente", esto reforzaría su influencia en el mercado. Según Goldman, una declaración así fundamentaría futuras decisiones que "reduzcan la sensibilidad al precio" en las operaciones de recompra, facilitando así su transición de instrumento de intervención ocasional a mecanismo sistémico de administración de emisiones.

Planificación para la subasta de refinanciación actual

En cuanto a la subasta trimestral de refinanciación correspondiente a la declaración de este miércoles, si el volumen de emisión se mantiene estable, el monto total alcanzará los 125.000 millones de dólares, detallados así: 58.000 millones en notas a 3 años el 9 de noviembre, 42.000 millones en notas a 10 años el 10 de noviembre y 25.000 millones en bonos a 30 años el 12 de noviembre. Considerando que el déficit fiscal anual del gobierno estadounidense se mantiene en torno a los 2 billones de dólares, la tendencia estructural de crecimiento de la deuda implica que, independientemente de las decisiones de esta semana, el volumen de emisión inevitablemente continuará aumentando a largo plazo.