La división más peligrosa en las acciones de EE.UU.: las acciones comunes ya han caído mucho, ¿cuánto tiempo más podrán aguantar los gigantes de la IA?

El mercado accionario estadounidense está viviendo una inusual fractura interna: el índice parece inmutable, pero debajo de la superficie reina el caos.

Mike Wilson, estratega jefe de acciones de Morgan Stanley, advirtió en su último informe que el endurecimiento de las condiciones financieras está realizando silenciosamente parte del trabajo de la Reserva Federal, aunque este impacto está siendo absorbido en gran medida por las acciones comunes y no por el pequeño grupo de gigantes centrados en la IA. El rendimiento del bono del Tesoro a diez años superó el 5,3%, el dólar alcanzó un nuevo máximo en este ciclo y los precios del petróleo siguen elevados. Bajo estas tres presiones combinadas, el índice compuesto de condiciones financieras de Morgan Stanley ha saltado a aproximadamente 1,4 desviaciones estándar, un nivel superado solo unas pocas veces en los últimos 35 años; la última vez fue en 2022, cuando la Reserva Federal subió 75 puntos básicos en cada reunión. Al mismo tiempo, Goldman Sachs ya ajustó sus previsiones y ahora espera otro aumento de tasas en la reunión del FOMC de octubre.

Las grietas clave del mercado son evidentes: el índice S&P 500 equiponderado ha quedado rezagado frente al índice ponderado por capitalización en 6% en los últimos seis meses; en septiembre, cuando el rendimiento a diez años superó el 5%, el equiponderado cayó 5% en el mes y el ponderado por capitalización se mantuvo casi sin cambios. Aunque Tony Pasquariello de Goldman Sachs es cauto respecto al diagnóstico de un "colapso de amplitud", admite que la mediana de las acciones del S&P 500 ha caído un 15% desde su máximo de 52 semanas, el peor registro desde el estallido de la burbuja de internet. La diferencia entre ambas instituciones traza precisamente el principal interrogante del mercado actual: ¿cómo terminará esta divergencia?

En apariencia, los índices bursátiles se ven tranquilos. Pero Wilson señala que el verdadero endurecimiento ya está sucediendo bajo la superficie.

El indicador compuesto de condiciones financieras de Morgan Stanley—que combina tasas de interés, dólar y precios de la energía en un Z-score de 52 semanas—ha escalado a unas 1,4 desviaciones estándar, solo superado por el ciclo de subas agresivas de tasas de 2022. Este endurecimiento no proviene de una sola variable, sino de la resonancia de varios factores: la Reserva Federal incrementó el mes pasado la tasa de fondos federales en 25 puntos básicos hasta 3,75%-4,00%, y el presidente de la Fed, Waller, mencionó como razones los sólidos datos laborales, la inflación persistente y el impulso geopolítico en los precios de los commodities; al mismo tiempo, el rendimiento a diez años del Tesoro estadounidense ha subido unos 130 puntos básicos desde febrero, de los cuales alrededor de 120 puntos básicos se deben al aumento del rendimiento real.

Wilson enfatiza que la composición de los factores detrás del alza en el rendimiento es crucial. Históricamente, cuando los rendimientos subieron por expectativas de inflación equilibrada entre ganancias y pérdidas, el mercado accionario suele ser capaz de absorberlo; pero cuando predominan los rendimientos reales, suele haber mayor presión directa sobre las valoraciones, que es la razón principal por la que la correlación entre acciones y bonos es tan negativa actualmente. También señala que, con el crecimiento del PBI nominal cerca del 6%, mantener un rendimiento a diez años por encima del 5% no es inusual; fueron las tasas ultra bajas de la década del 2010 las que fueron una anomalía histórica—el mercado de bonos simplemente está regresando al equilibrio.

El costo del aumento de los rendimientos está siendo absorbido desproporcionadamente por las acciones comunes.

El indicador de amplitud de Wilson muestra que la proporción de acciones del S&P 500 que cotizan por encima de su promedio móvil de 200 días cayó al 43% a finales de septiembre, cerca del mínimo de 44% de fines de marzo; aunque luego repuntó levemente al 50%, la presión general persiste. El ratio precio/utilidad (forward) del S&P 500 también volvió a probar los mínimos de marzo, cerca de 19 veces. Más aún, la prima de riesgo de las acciones del S&P 500 (rendimiento de utilidades forward menos rendimiento del bono a 10 años) cayó por debajo de cero, un nivel raramente visto desde 2002.

La "estabilidad" a nivel índice oculta un daño estructural. El sector financiero es otra señal de advertencia: este sector ha caído 7,7% en 30 días, su desempeño relativo frente al S&P 500 está en el nivel más bajo desde 2019. Wilson ve la evolución de las financieras como "uno de los indicadores más importantes de la dirección bursátil a corto plazo"; previo a la temporada de balances de los grandes bancos, la capacidad del sector de estabilizarse será una ventana clave para interpretar la dirección del mercado.

Wilson cree que el golpe actual sigue siendo de valuaciones, y aún no se ha convertido en una amenaza al crecimiento—pero admite que este diagnóstico es discutible.

Entre los datos que sostienen su postura relativamente optimista: el crecimiento del PBI nominal acaba de alcanzar el 8,5%, la mediana de crecimiento de ganancias de las empresas del S&P 500 está en los dos dígitos; la diferencia entre la tasa de fondos federales y el núcleo de inflación (CPI) es de alrededor de 1,4%, "muy por debajo de los picos previos a las recesiones anteriores"; el spread entre los bonos del Tesoro a 10 y 2 años se mantiene en aproximadamente +45 puntos básicos, indicando que el mercado aún no descuenta una recesión. Según Wilson, con estas condiciones presentes, "históricamente ha sido raro ver un deterioro del crecimiento en los próximos 12 a 18 meses".

Sin embargo, también reconoce que la prima de riesgo de las acciones en cero es un fenómeno inusualmente raro en la historia. Desde otra óptica, Pasquariello de Goldman Sachs advierte sobre un riesgo: la expiración masiva de períodos de lock-up en 2027 podría elevar la oferta neta de acciones estadounidenses al nivel más alto desde la burbuja de internet en 2000, ejerciendo presión en la oferta y demanda del mercado.

Las divergencias eventualmente convergerán: ¿serán las acciones comunes las que alcancen al índice o el índice caerá hacia las comunes?

Wilson ofrece dos condiciones a seguir: primero, la estabilización de las acciones financieras; segundo, una caída en el índice MOVE, que mide la volatilidad de los bonos del Tesoro. Señala que ambas ya muestran cierta estabilidad, pero se requiere una confirmación sostenida. Según Bloomberg, Rich Privorotsky de Goldman Sachs observó que la volatilidad implícita de los bonos largos cayó cerca del 30% desde su último pico, lo que brinda cierto respiro al mercado.

Las próximas semanas serán clave para el testeo. El dato del IPC de septiembre, las declaraciones de Waller en el FMI y la reunión del FOMC del 28 de octubre serán sucesivos eventos de referencia. El consenso espera que, impulsado por una suba intermensual del 9,6% en los precios de la nafta, el IPC de septiembre suba 0,6% frente al mes anterior y alcance el 3,6% interanual. Según Wilson, si el componente núcleo del IPC muestra moderación y Waller admite que el endurecimiento de las condiciones financieras ha suplido parte del efecto de los aumentos de tasas, la presión actual podría aliviarse marginalmente.

Sin embargo, la tesis alcista base de Wilson (objetivo para el S&P 500 de 8300 puntos) y la lógica operativa de Pasquariello ("short renta fija, long Nasdaq 100") en esencia apuestan a dos desenlaces opuestos. Prima de riesgo de las acciones en cero, indicadores de amplitud cerca de los niveles de la burbuja de internet y un shock potencial de oferta: la combinación de estos tres factores podría hacer que el mercado esté mucho menos preparado para el riesgo de cola de una "convergencia bajista del índice" de lo que se supone.