¿Se va a acabar el "colchón" de las acciones estadounidenses?

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Informe de flujos de J.P. Morgan

Vayamos al informe semanal de Flow and Liquidity. Como mencionamos la vez pasada, J.P. Morgan considera que el crecimiento de ingresos de las empresas de IA está empezando a alcanzar al gasto de capital, haciendo que esta ola de inversiones en IA sea más viable económicamente que hace seis meses. Sin embargo, en ese momento J.P. Morgan también estableció un límite importante: el crecimiento de los ingresos solo demuestra que la demanda se está materializando, pero si ese crecimiento sustentará los precios de las acciones depende de la rentabilidad, el retorno sobre el capital y los niveles de valuación.

En esta edición, J.P. Morgan introdujo el asunto en el terreno de la valuación. Según sus cálculos, la prima de riesgo de las acciones del S&P 500 ha caído al 2,1%, el nivel más bajo desde 2002. ¿Qué significa esto?

Sabemos que invertir en acciones implica asumir riesgos como la volatilidad en las ganancias, caídas en la valuación y el fracaso de la operativa de la empresa, por lo que el retorno esperado de las acciones, en teoría, debería compensar esos riesgos y ser mayor que la tasa libre de riesgo, es decir, superior al rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. Ese excedente se llama prima de riesgo de las acciones.

Entonces, ¿cuáles son las consecuencias de que la prima de riesgo caiga al 2,1%? J.P. Morgan señala tres aspectos.

Primero, el mercado de acciones de EE.UU. será más sensible a los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Cuando la prima de riesgo de las acciones es alta, una suba en los rendimientos de los bonos del Tesoro no afecta demasiado a las acciones, ya que estas aún tienen un margen suficiente de retorno extra como amortiguador (alta prima de riesgo).

Pero ahora ese colchón se redujo a solo 2,1 puntos porcentuales. Si el rendimiento real de los bonos del Tesoro sube, los inversores exigirán retornos más altos a las acciones. ¿Cómo puede el mercado accionario ofrecer mayores retornos? Exacto: solo si las ganancias corporativas y las expectativas de crecimiento aumentan a la par. Si esto no sucede, el mercado solo puede volver a ser atractivo comprimiendo las valuaciones. Este es el primer impacto.

Segundo, los fondos de largo plazo podrían reequilibrar parte de sus tenencias desde acciones hacia bonos.

El indicador de asignación de activos de J.P. Morgan muestra que tanto los inversores institucionales globales fuera del sistema bancario como los fondos de pensión y aseguradoras estadounidenses, británicas, europeas y japonesas tienen hoy la mayor sobreponderación de acciones frente a bonos desde 2002. Históricamente, estos fondos han apostado fuerte a las acciones porque su retorno esperado era claramente mayor que el de los bonos. Pero ahora, con la brecha disminuyendo rápidamente, el atractivo relativo de los bonos en las carteras aumenta.

Si el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años sigue subiendo, las aseguradoras, fondos de pensión y fondos multiactivos podrían vender parte de sus acciones para pasarse a bonos. Dado su enorme volumen de capital, este reequilibrio no requiere ser simultáneo; basta con que sea sostenido para que haya un flujo que contenga las valuaciones de las acciones en el mediano y largo plazo.

Sin embargo, esto es solo una hipótesis. Al 2 de septiembre, los fondos globales de acciones registraron entradas promedio semanales de 11.200 millones de dólares en el último mes, mientras que los fondos de bonos recibieron 12.400 millones por semana; ambos tipos de activos atraen capital. La diferencia está en que los fondos de acciones estadounidenses vieron entradas semanales de 1.600 millones, por debajo del promedio de 3.500 millones de 2025. Los fondos de bonos estadounidenses recibieron 6.800 millones, por encima del promedio anual de 4.300 millones.

En perspectiva relativa, J.P. Morgan cree que la presión para reequilibrar entre acciones y bonos está creciendo, pero a corto plazo aún no se observa una retirada masiva de acciones.

Además, la actual baja prima de riesgo de las acciones puede mantenerse mucho tiempo. Si finalmente la inversión en IA eleva la productividad y esto incrementa las ganancias empresariales en el largo plazo, las acciones aún podrán absorber la presión de valuación gracias a un mayor crecimiento de utilidades. El riesgo está en que el crecimiento de las ganancias no acompañe al avance del rendimiento de los bonos. Este es el segundo impacto.

Tercero, acciones y bonos podrían subir o bajar juntas con más facilidad.

J.P. Morgan señala que la clásica combinación de 60% acciones y 40% bonos trataba a estos últimos como amortiguador del mercado accionario. Cuando la economía se debilitaba y las acciones caían, el rendimiento de los bonos del Tesoro bajaba, el precio de los bonos subía y ese 40% de la cartera amortiguaba parte de las pérdidas.

Pero desde el shock inflacionario de 2022, la correlación entre acciones y bonos se volvió positiva. Al subir la inflación, el rendimiento de los bonos avanza y esto deprime tanto las valuaciones de las acciones como los precios de los bonos; ahora ambos pueden caer juntos.

Según J.P. Morgan, la baja prima de riesgo actual refuerza esta correlación positiva. Por un lado, una suba de los rendimientos de los bonos impacta más rápidamente a las acciones a través de la valuación; por otro, si la inflación se instala por encima del nivel prepandemia, ambos activos seguirán respondiendo a los mismos factores macro.

Esto debilita el efecto de cobertura de los bonos sobre las acciones y podría obligar a los fondos multiactivos a comprar más puts sobre acciones para manejar el riesgo de baja mediante opciones.

Y acá surge una cuestión clave. El reciente aumento del rendimiento real de los bonos, ¿representa una expectativa de crecimiento económico impulsada por la IA, o una mayor exigencia de prima de plazo por parte de los inversores? Ambas razones pueden elevar los rendimientos, pero sus implicancias para el mercado accionario son completamente diferentes.

Si la suba del rendimiento real responde a expectativas de crecimiento y mejoras en productividad, entonces las ganancias futuras de las empresas también pueden subir y las valuaciones contar con cierto respaldo.

Pero si la suba obedece principalmente al déficit fiscal, la oferta de bonos y la prima de plazo, las utilidades empresariales no necesariamente mejorarán y las acciones enfrentarán una presión de valuación más pura.

J.P. Morgan cita el modelo DKW actualizado de la Reserva Federal para descomponer la suba reciente del rendimiento real. El modelo divide el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años en dos partes: una corresponde al nivel esperado de tasas reales de mercado, que implica crecimiento económico; la otra es la prima de plazo, es decir, la compensación extra que piden los inversores por fijar tipos a largo plazo.

El modelo muestra que, desde 2022, la suba del rendimiento real se explica principalmente por expectativas de tasa real de mercado. Pero desde fines de febrero de este año, aproximadamente la mitad proviene de expectativas de tasas y la otra mitad de la prima de plazo.

Esto indica que el alza reciente del rendimiento real de los bonos estadounidenses refleja tanto optimismo por la mejora económica como preocupación por déficit fiscal, emisión de bonos y el ajuste de otras grandes economías. Por eso, se trata de una señal mixta: no se puede interpretar la suba de la tasa ni como claramente positiva ni como claramente negativa. La parte vinculada al crecimiento económico —favorable a las acciones— pesa solo la mitad.

Finalmente, J.P. Morgan actualizó la situación de recuperación de los hedge funds en agosto tras el desapalancamiento de julio.

Según datos preliminares de Pivotal Path, todos los hedge funds subieron 1,4% en agosto, recuperando las pérdidas de julio que habían sido del 1,36%. Los fondos long/short de acciones y los multiestrategia también repuntaron. Los fondos macro y CTA avanzaron 2,14% y 2,31%, respectivamente, recuperando julio y mostrando un claro aumento en el beta, lo que indica que volvieron a aumentar su exposición a acciones.

Sin embargo, hubo un sector más lento en recuperarse. De acuerdo a datos preliminares, los fondos de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT) cayeron 8,27% en julio y solo subieron 2,66% en agosto, recuperando cerca de un tercio de la pérdida. Aunque de enero a agosto de este año suben 19,54%, en agosto no lograron reparar tan rápido como otros fondos, señalando que las restricciones de riesgo impuestas tras el desapalancamiento de julio siguen presentes.

Estos datos coinciden con los juicios previos de J.P. Morgan. El apetito de riesgo del mercado se ha recuperado; los fondos macro, CTA, long/short y multiestrategia están retomando riesgos, pero los fondos TMT —con mayor concentración en semiconductores, IA y tecnología— se recuperan más lentamente. En otras palabras: esto es PTED, trastorno por estrés post-descapalancamiento.

Jason considera que hay un punto interesante en este informe: la prima de riesgo de acciones más baja desde 2002.

Como dice J.P. Morgan, el ERP es un valor deducido —no se observa directamente en los precios— por eso varía mucho entre modelos, métodos y contextos.

Consulté el ERP de Estados Unidos según Bloomberg, y los resultados difieren bastante de ese 2,1% de J.P. Morgan o la ERP históricamente baja: sin entrar en los valores exactos —porque los modelos son diferentes—, podemos observar la tendencia.

En el gráfico se ve que, desde 2000, el ERP de EE.UU. subió estructuralmente. Desde fines de 2001, tras estallar la burbuja puntocom, bajó para luego repuntar levemente antes de la crisis financiera. Después de la crisis, osciló por mucho tiempo hasta caer otra vez con la pandemia y, desde fines del año pasado, el ERP empezó a subir de manera más pronunciada. De estos datos pueden desprenderse dos conclusiones preliminares:

Primero, el ERP puede mantenerse mucho tiempo en un rango, como lo hizo entre 2014 y 2020; en esos seis años casi no varió y, sin embargo, el mercado estadounidense vivió un prolongado bull market.

Segundo, desde fines de 2025 el ERP actual se encuentra en máximos históricos, lo que sugiere que la diferencia entre el retorno esperado de las acciones estadounidenses y el aumento de los rendimientos de los bonos está ampliándose, no achicándose como indica J.P. Morgan.

Recuerdo que, hace medio año aproximadamente, Dalio decía que el ERP estadounidense era negativo; hoy, J.P. Morgan lo estima en 2,1% y Bloomberg cerca del 10%. Esto demuestra que el ERP difiere mucho según entorno y modelo, por lo que conviene observar su tendencia pero no tomar el valor absoluto como referencia sin reservas.