Morgan Stanley: el valor de la expansión de la mina de cobre de BHP en Australia del Sur sigue siendo subestimado, la inspección in situ podría ser un catalizador para una reevaluación, se mantiene la calificación de “sobreponderar”.

Según ha informado Zhihui Financiero APP, Morgan Stanley ha publicado un informe de investigación manteniendo la calificación "sobreponderar" de las acciones australianas de BHP (BHP.US) y un precio objetivo de 68 dólares australianos. El equipo de analistas de la firma prevé que la próxima visita in situ al proyecto Copper SA (Cinturón de cobre de Australia Meridional) podría ser un catalizador importante. Afirman que el mercado aún no ha valorado plenamente la ampliación de la producción del área de cobre en Australia Meridional, la reducción de costos proveniente del block caving y el significativo aporte a la economía del proyecto por parte de subproductos como el oro, la plata y el uranio.

Hasta la fecha, el segmento de cobre de Australia Meridional representa aproximadamente el 14% del valor neto de los activos (NAV) del grupo BHP, equivalentes a 10,05 dólares australianos por acción, y contribuye con el 14% del EBITDA atribuible proyectado para el año fiscal 2027. Sin embargo, las expectativas consensuadas del mercado aún no reflejan plenamente los beneficios de la ampliación del proyecto. Los cálculos de consenso de Visible Alpha estiman el NAV del área a solo 7,25 dólares australianos por acción, lo que representa un 39% menos que la hipótesis base de Morgan Stanley.

Block caving a gran escala + expansión de refinación y fundición: construyendo una lógica de reducción de costos

El informe señala que la ventaja de costos del segmento de cobre de Australia Meridional proviene de dos motores clave: el block caving subterráneo a gran escala y la implementación del proyecto de expansión de refinación y fundición SRE (Smelter Refinery Expansion).

Las galerías de block caving de 12 millones de toneladas/año en la mina Carrapateena están terminadas, con planes para escalar la producción a partir del año fiscal 2030; en Olympic Dam se evalúa un plan de block caving de 10 millones de toneladas/año, con una posible decisión final de inversión (FID) en el año calendario 2029. El block caving subterráneo a gran escala puede aumentar significativamente la eficiencia de extracción y diluir los costos fijos. De acuerdo con experiencias de reconversión a nivel mundial, tanto Cadia como Grasberg registraron descensos notables en los costos unitarios de extracción tras pasar de métodos convencionales al block caving a gran escala; los datos del proyecto Northparkes también muestran que el block caving puede reducir el costo de extracción por tonelada en aproximadamente un 20% en comparación con el sublevel caving. Morgan Stanley estima que, a partir del año fiscal 2033, antes de deducir los subproductos, el costo operativo unitario del cobre en Australia Meridional será un 9% menor al consenso del mercado.

La expansión de refinación y fundición SRE es otra palanca clave. El SRE adopta la fundición flash bidireccional, modernizando las instalaciones existentes en fases 1a, 1b y una segunda fase sucesiva; una vez completo, la capacidad máxima de cátodos refinados en la región alcanzará 650.000 toneladas/año. Tras la ampliación, BHP podrá procesar localmente el concentrado de cobre producido en Carrapateena y Prominent Hill, reduciendo los costos externos de tratamiento, las pérdidas logísticas y recuperando subproductos como el ácido sulfúrico. Analizando casos como Kansanshi y Kamoa-Kakula, la integración de procesos de fundición internos puede reducir de forma significativa los costos operativos, además de evitar penalizaciones por contenido de uranio en las ventas de concentrados, mejorando la realización efectiva del metal.

En cuanto a planificación de la producción, según el escenario base de Morgan Stanley, la producción anual media de cobre en Australia Meridional alcanzará las 500.000 toneladas entre los años fiscales 2033-2040; en contraste, la expectativa consensuada del mercado sitúa el pico de producción de la zona en solo 390.000 toneladas/año, cayendo hasta 335.000 toneladas en el año fiscal 2040. El mercado no ha incorporado adecuadamente los incrementos derivados del block caving en Carrapateena, la expansión de Olympic Dam, Oak Dam (Ankata) y la segunda fase de Olympic Dam profunda (OD Deeps). Los proyectos de segunda fase, Oak Dam y OD Deeps, prevén una decisión FID en el año calendario 2032 y entrar en operación en 2038, sosteniendo el objetivo a largo plazo de 650.000 toneladas/año de cobre. El cobre de Australia Meridional aumentará la tasa de crecimiento compuesta anual (CAGR) en cobre equivalente del grupo en 0,9 puntos porcentuales entre los años fiscales 2027 y 2035, alcanzando alrededor del 3,4% en total; del 5,1% de CAGR en el segmento de cobre, 2,0 puntos corresponden a Australia Meridional, el segundo mayor contribuyente de cobre incremental al grupo, tras Vicuña, aportando 283.000 toneladas de cobre adicional equivalente.

Oro, plata y uranio: subproductos con gran valor elástico, reduciendo significativamente los costos netos de producción de cobre

Olympic Dam, en Australia Meridional, es un yacimiento polimetálico donde el oro, la plata y los óxidos de uranio pueden compensar en gran medida los costos de minería y fundición del cobre. Según Morgan Stanley, entre los años fiscales 2027-2036, los ingresos por subproductos pueden cubrir aproximadamente el 90% del costo unitario total de producción de cobre en Australia Meridional; en comparación, la proporción es solo del 26% en Escondida y del 22% en Spence.

Bajo un escenario de producción máxima de 650.000 toneladas/año de cobre, con el SRE totalmente operativo se espera una producción anual de 893.000 onzas de oro, 3,95 millones de onzas de plata y 4.900 toneladas de óxido de uranio. Un análisis de sensibilidad de precios indica: por cada aumento de 100 dólares/onza en el oro, el valor presente neto (NPV) por acción del cobre de Australia Meridional aumenta 0,14 dólares australianos y el costo neto unitario de cobre baja 0,07 dólares/libra; un aumento de 10 dólares/libra en el precio del uranio también añade 0,14 dólares australianos por acción al NPV y reduce el costo unitario del cobre en 0,07 dólares/libra. Si se calcula con los precios spot actuales de materias primas, el NPV por acción del cobre de Australia Meridional subiría de 10,05 a 15,03 dólares australianos, casi un 50% más; el costo neto unitario medio del cobre entre los años fiscales 2033-2040 podría caer incluso a -0,26 dólares/libra (ingreso por subproductos mayor que el costo operativo del cobre).

El informe también señala que el negocio de uranio ofrece opciones de valor a largo plazo. Actualmente, bajo el plan SRE, la producción de uranio está en torno a las 4.900 toneladas/año, pero en versiones históricas del plan de expansión de BHP, la producción de uranio en Olympic Dam llegó a estar prevista en 7.000 e incluso 19.000 toneladas/año; con el aumento de escala de minería en el futuro, si se acompaña con la expansión de circuits de recuperación hidrometalúrgica, la producción de uranio aun podría aumentar. La ampliación SRE también incrementará la recuperación interna de metales preciosos, reducirá la pérdida de metales por venta externa de concentrados y aumentará la recuperación efectiva de oro y plata.

Seis dimensiones de observación in situ, persistentes riesgos a vigilar

La investigación de campo del proyecto en Australia Meridional, prevista para noviembre, será un catalizador clave para validar las perspectivas del proyecto. Morgan Stanley hará seguimiento en seis áreas: primero, los caminos para lograr 500.000 toneladas/año de cobre en cada mina, el calendario de producción de block caving de 10 millones de toneladas en Olympic Dam y el costo unitario; segundo, la escala de la ampliación SRE y la secuencia de arranque mina-fundición, evaluando la posibilidad de adelantar etapas; tercero, el avance en la infraestructura de agua y energía del norte, la propiedad de la infraestructura básica y los compromisos fuera de los gastos de capital reportados; cuarto, la proporción de concentrado procesado internamente vs ventas externas y las alternativas logísticas de exportación de ácido sulfúrico; quinto, los requisitos de puesta en marcha del proyecto, obras previas y el avance de aprobaciones regulatorias; sexto, los hitos y magnitudes de contribución de Oak Dam (Ankata) y Olympic Dam deep OD Deeps para alcanzar la meta de 650.000 toneladas en fase 2.

El informe también detalla los principales riesgos a la baja del proyecto. Primero, el sobrecosto de capital: bajo el supuesto base de Morgan Stanley, la inversión nominal de capital para la fase 1 del proyecto entre 2028 y 2035 es de 14.100 millones de dólares, un 7% por encima del techo ajustado por inflación de BHP de 13.200 millones. La intensidad de capital mina-planta está entre 18.000-23.000 dólares/tonelada de cobre equivalente, competitiva a nivel global, aunque la complejidad de construcción, la integración de la fundición y las infraestructuras externas pueden aumentar el desembolso real.

En segundo lugar, riesgos de ejecución y escalado. El proyecto implica la coordinación de distintas fases de minería, plantas de procesamiento y expansión SRE. Si hay retrasos en Carrapateena, Olympic Dam, la puesta en marcha de la fundición o el sistema de agua en el norte, podría demorar la producción y el punto de inflexión de libre flujo de caja. El propio método de block caving conlleva incertidumbres en ritmo de extracción, ley del mineral y dinámica de costos frente a los modelos.

En cuanto a las aprobaciones, pese a la reciente revisión y acuerdo a largo plazo para Olympic Dam a nivel estatal resolviendo barreras institucionales, el SRE y la expansión de cada mina aún requieren nuevas autorizaciones ambientales y regulatorias, con riesgo potencial de dilatación de plazos.

A nivel de grupo: el peso del cobre sigue aumentando, monetización de activos proporciona colchón financiero

Considerando el grupo en su conjunto, Morgan Stanley prevé que el ratio EV/EBITDA de BHP será de 7,6x en el año fiscal 2027, por encima de la media histórica (2019-2026) de 6x. La lógica clave es que la proporción del cobre en el EBITDA del grupo aumentará del 19% en el año fiscal 2020 al 56% en 2027, justificando la prima de valoración por la historia de crecimiento del cobre.

La situación financiera de la empresa es sólida, con previsión de deuda neta/EBITDA de solo 0,3x para 2027, lo que permite sostener el capital de ampliación de minas de cobre y mantener los dividendos a accionistas. Además de los proyectos internos, BHP todavía tiene espacio para monetizar activos: ya ha recuperado 6.300 millones de dólares mediante la corriente de plata de Antamina y la cooperación en energía de hierro en Australia Occidental, faltando 3.700 millones para el objetivo de 10.000 millones en desinversión de activos; la venta del 15-25% de Jimblebar, el puerto Hay Point, la planta desalinizadora de Escondida y los activos energéticos en Chile ofrecen oportunidades adicionales de ingreso de capital, mejorando la flexibilidad financiera y disminuyendo la necesidad de adquisiciones externas.

El informe plantea tres escenarios para BHP: base con precio objetivo de 61 dólares australianos; en el escenario optimista, las aprobaciones avanzan sin problemas, el gasto de capital es manejable y los precios de los commodities se fortalece, el objetivo sube a 100,6 dólares australianos; en el escenario pesimista, la demanda de acero china se debilita, hay demoras en proyectos de cobre y los costos de capital aumentan sustancialmente, el objetivo bajaría a 42,4 dólares australianos.