El "Dios de la memoria" de Morgan Stanley, Shawn Kim, lanza otra advertencia: la verdadera bomba es el "precipicio de ganancias de 2028" y reduce de manera generalizada el precio objetivo de las acciones de memoria.

El analista de Morgan Stanley, Shawn Kim, lanza de nuevo una advertencia a la industria de la memoria, esta vez apuntando al "precipicio de beneficios de 2028" del sector.

Según la plataforma de trading Zhui Feng, en el último informe de investigación publicado el 9 de noviembre, Shawn Kim redujo de manera integral los precios objetivo de Samsung Electronics y SK hynix, y ascendió a Samsung Electronics como su nueva acción preferida en sustitución de SK hynix. En el informe escribió: “La preocupación sobre la memoria está menos relacionada con los retrasos en la construcción de centros de datos tras las elecciones intermedias de EE.UU. o con la demanda de IA, y más con el riesgo que implica la narrativa del 'precipicio de beneficios en 2028': el mercado duda sobre la sostenibilidad de la dinámica de crecimiento de la memoria, ya que la oferta comienza a igualar la demanda.”

Él considera que el foco central del debate del mercado se ha desplazado de los fundamentales a corto plazo al “precipicio de beneficios de 2028”: varias presiones, incluyendo la entrada escalonada de nueva capacidad de producción para finales de 2027, el retraso en la construcción de centros de datos, y la reducción de la prima de HBM, generan dudas sobre la sostenibilidad del superciclo de la memoria. Basándose en esto, Shawn Kim recortó drásticamente el supuesto de margen de beneficio de largo plazo de SK hynix y Samsung hacia su promedio histórico, reduciendo directamente los valores arrojados por sus modelos de valoración.

No es la primera vez que Shawn Kim emite advertencias durante un auge del sector de memoria. Mencionado por Wallstreet Insights, en agosto de 2021 publicó “Almacenamiento, se acerca el invierno”, anticipando con precisión el ciclo bajista de semiconductores que duró dos años; en septiembre de 2024, su informe sobre un posible exceso de oferta de HBM fue considerado uno de los detonantes de la caída repentina en los precios de SK hynix y Samsung ese año; este 21 de julio volvió a lanzar un informe advirtiendo que la euforia del almacenamiento de semiconductores impulsada por IA estaba cerca de un punto de inflexión, con precios de contratos de memoria que se espera alcancen su techo en el cuarto trimestre, tras lo cual los precios de SK hynix y Samsung cayeron con fuerza de nuevo.

Estos hechos le han valido en el mercado surcoreano el apodo de “El Segador de los Semiconductores Coreanos”. El presente informe representa otra advertencia en el contexto de un proceso continuo de desfogue en las operaciones de memoria relacionadas con IA.

Reajuste de valoraciones: fuerte recorte en precios objetivo, Samsung asciende como preferida

El ajuste de Shawn Kim es significativo. El precio objetivo de SK hynix baja un 38%, desde 2,6 millones de wones a 1,6 millones, situando su valor contable estimado para 2027 en unas 1,8 veces, lo que implica un potencial de subida del 41% respecto al precio actual de referencia de 1.132.000 wones, manteniendo la recomendación de "sobreponderar".

El precio objetivo para las acciones ordinarias de Samsung Electronics baja un 19%, de 381.000 wones a 309.000; el de las acciones preferentes cae de 304.800 a 247.200 wones, ambas se mantienen con recomendación de sobreponderar, y las acciones ordinarias de Samsung pasan a ser la nueva opción principal.

El motor central del recorte en los precios objetivo es, según Shawn Kim, una fuerte revisión a la baja en los supuestos de márgenes de beneficio sostenible a largo plazo para ambas compañías. Anteriormente, Kim asumía un margen operativo sostenible a largo plazo del 60% en DRAM hasta 2035; ahora reduce para SK hynix el promedio de margen operativo en DRAM entre 2029-2035 a aproximadamente 32% (cercano a su media histórica 2010-2025 del 31%), y para Samsung a cerca del 39%. Al mismo tiempo, se asume que la prima de HBM frente a la DRAM convencional disminuirá progresivamente de 20 puntos porcentuales en 2029 a cero en 2033.

El informe también eleva las previsiones de beneficios a corto plazo para ambas compañías en 2026-2028, principalmente debido a la disminución en el número de acciones derivada de los programas de recompra. Las predicciones de BPA para SK hynix en 2026-2028 varían en -1%, +22% y +29% respectivamente; para Samsung, se elevan un 3%, 16% y 26% respectivamente.

“El precipicio de beneficios de 2028”: Cuatro presiones convergentes

En el informe, Shawn Kim señala claramente que el “precipicio de beneficios 2028” es la cuestión central de la inversión en memoria actual. Enumera cuatro factores clave que presionan los supuestos de margen de beneficio sostenido a largo plazo.

Primero, una respuesta de oferta más rápida de lo previsto. La nueva capacidad de producción estará en marcha alrededor de fines de 2027, y una guía de mayores volúmenes de envío para el cuarto trimestre junto a una migración más rápida de procesos implican una mayor oferta de bits respecto a lo anticipado. La entrada de proveedores chinos al mercado de consumo generará presión adicional en el precio mayorista de la memoria.

Segundo, retrasos en la construcción de centros de datos en 2028. El equipo global de investigación temática de Morgan Stanley ha pospuesto unos 5 GW en proyectos de centros de datos de EE.UU. de 2028 a 2029. Así, el crecimiento interanual de capacidad de nuevos centros de datos en 2028 se reduce del 21% al 9%, y repunta al 20% en 2029. Esto podría debilitar aún más la tensión en el suministro y el poder de fijación de precios de la memoria.

Tercero, restricción del coste del BOM limita el aumento de contenido. La memoria ya representa alrededor del 60% del coste del BOM de los servidores IA, lo que está forzando a compradores a rebajar especificaciones desde configuraciones de alta densidad (96GB/128GB) a 64GB RDIMM. Los precios spot de NAND han caído aproximadamente un 20% en las últimas dos semanas, con el precio de las obleas de 512Gb TLC bajando a unos 15 dólares, una disminución del 27-29% desde el pico de marzo y por debajo del mínimo de julio-agosto, aportando nuevo riesgo de precios al mercado de contratos.

Cuarto, la prima de HBM se está reduciendo. Morgan Stanley reduce el margen operativo previsto de HBM para SK hynix del 78-80% al 70%, y para Samsung del 80% al 65-72%. Con el aumento de la competencia y la normalización de los precios de DRAM convencional, es menos probable que HBM mantenga una prima elevada.

Posicionamiento del ciclo: valoración ajustada, aún no llega el recorte de beneficios

A pesar de la advertencia, Shawn Kim no es completamente bajista. En el informe realiza un análisis detallado de la posición actual del mercado.

El informe señala que desde el pico de junio, el PER a 12 meses vista del índice Philadelphia Semiconductor (SOX) se ha reducido de 26,3 a la mitad, a 13,4, uno de los mayores recortes de valoración desde el estallido de la burbuja. A la vez, el consenso de beneficio por acción ha aumentado un 24%. El PER a plazo de ~13 veces está en línea con los mínimos de los ciclos bajistas anteriores (13,4 veces), en el nivel más bajo desde el mínimo de las subidas de tipos de la Fed en octubre de 2022.

La valoración ya ha hecho su trabajo. La incógnita ahora radica en la línea de beneficios. Kim revisó 11 ciclos bajistas del SOX desde 2000, hallando que en nueve de ellos el motor principal fue la compresión de múltiplos, no la reducción de beneficios. Solo en los colapsos de demanda de 2000-2002 y 2007-2008 se recortaron los beneficios más de un 50%.

Para una segunda caída, las previsiones de beneficio de 2028 tendrían que recortarse como en 2000-2002 y 2007-2008, lo cual no es nuestro escenario base. Por eso, el foco debe estar ahora más en los recortes de beneficios que en las valoraciones.

Kim también señala que el ancho de las revisiones de BPA a lo largo de la cadena de suministro de IA se ha reducido constantemente desde el pico de julio de 2026: el promedio de tres meses del segmento de memoria ha caído del 69% al 53%, la computación IA del 55% al 45% y la red del 54% al 40%. Sin embargo, todos siguen en terreno positivo, es decir, las previsiones de beneficio todavía suben, solo que más lento.

Samsung vs hynix: al final del ciclo, la calidad manda

En selección de valores, Kim eleva a Samsung Electronics como preferida, bajo la lógica de favorecer a los líderes tecnológicos más grandes, sólidos y con mayor capacidad de capital al final de ciclo.

El informe considera que la cuota de mercado de HBM de Samsung superará a la de SK hynix en 2027: según TrendForce, los envíos de HBM de Samsung crecerán ese año un 82% hasta 21.000 millones de Gb (39% de cuota), superando los 20.000 millones de Gb de SK hynix (37% de cuota). Además, la estructura de negocio más diversificada de Samsung (con potencial recuperación fuera de la memoria) aporta apoyo adicional. Al precio actual de referencia de 188.700 wones, el precio objetivo de 309.000 de Morgan Stanley implica un potencial de subida del 64%.

Para SK hynix se mantiene la recomendación de sobreponderar. Kim cree que su liderazgo en HBM, los sólidos beneficios de 2027 y los acuerdos a largo plazo (LTA) para proteger 2028 continúan siendo soporte. Sin embargo, el informe aclara que el recorte en la valoración "refleja el acortamiento del periodo de beneficios excesivos tras 2028".

El informe describe también el peor escenario: si el coste de financiación de la IA sube o la monetización de IA no avanza como se espera, los compradores podrían pausar compras y la capacidad comprometida enfrentaría un riesgo de falta de demanda.