Der politische Abschlag vertieft sich nach den brasilianischen Präsidentschaftswahlen – Morgan Stanley bleibt für Petrobras (PBR.US) optimistisch und konzentriert sich auf Kraftstoffpreisbildung und Dividenden

Nach Erkenntnissen der German Finance APP hat Petrobras (PBR.US) nach Vorlage des neuesten Quartalsberichts von Morgan Stanley weiterhin die optimistischste "Overweight"-Bewertung erhalten, jedoch wurde das Kursziel für Ende 2027 von 31 USD auf 25 USD gesenkt, was einem Rückgang von 19,4% entspricht. Morgan Stanley hält weiterhin an der Prognose von 2,86 Millionen Barrel pro Tag Rohölproduktion für 2027 fest, die angepasste EBITDA-Prognose wurde nur um etwa 0,4% nach unten korrigiert. Deutlich größere Veränderungen gibt es beim freien Cashflow nach Abzug der Leasingzahlungen und beim Bewertungsmultiplikator, den der Markt für diesen Cashflow zu zahlen bereit ist. Ausgehend vom im Bericht genannten Schlusskurs von 18,28 USD impliziert der Preis von 25 USD ein Aufwärtspotenzial von 36,76 %. Beim jüngsten Schlusskurs vom 11. November von 17,82 USD beträgt das implizierte Wachstum 40,29%.

Petrobras (Petroleo Brasileiro S.A., im Folgenden als Petrobras bezeichnet) ist ein börsennotiertes Ölunternehmen unter Kontrolle der brasilianischen Bundesregierung. Die brasilianische Bundesregierung hält etwa 50,26% der Stimmrechte der Stammaktien und hat damit die Kontrolle. Die American Depositary Receipts (ADR) des Unternehmens werden ebenfalls an der New Yorker Börse gehandelt, mit den US-Aktiencodes PBR und PBR.A.

Nach der Wiederwahl von Lula hat die Petrobras-US-Aktie vom Wahltag bis zum 11. November über 30% verloren. Morgan Stanley hält die Prognose der Rohölproduktion für 2027 aufrecht, hat jedoch die Gewinnerwartung nur leicht nach unten korrigiert. In den neuesten Bewertungsmodellen von Wall Street wird der Bewertungsabschlag von Petrobras gegenüber den internationalen Öl-Giganten von 30% auf 40% erhöht. Das Kursziel wurde von 31 USD auf 25 USD gesenkt, was jedoch weiterhin die starke optimistische Haltung der Analysten von Morgan Stanley gegenüber Petrobras unterstreicht. Die Schlüsselthemen für den weiteren Handelsverlauf sind, wie Diesel-Subventionen und Benzinpreisgestaltung die Rückflüsse aus der Raffinerie beeinflussen sowie wie viel von dem durch höhere Produktion generierten Cash nach Abzug von Investitionsausgaben und Leasingzahlungen noch für Dividenden bleibt.

Rekordproduktion, Markt bewertet Dividenden und Investitionsausgaben neu

Am 11. November fielen die ADR-Stammaktien von Petrobras um 2,52%, die brasilianischen Stammaktien PETR3 und die Vorzugsaktien PETR4 um 2,09% bzw. 3,11%. Am selben Tag stieg der Brent-Rohöl-Futures-Kontrakt für Januar um etwa 1,4% auf 92,76 USD pro Barrel. Mit Blick auf die Präsidentschaftswahlen schloss PBR am 23. Oktober vor der Wahl bei 26,16 USD, am ersten Handelstag nach der Wahl fiel die Aktie um 13,99% auf 22,50 USD, und bis zum 11. November war der Rückgang 31,88 %. Die gegensätzliche Kursentwicklung von Ölaktien am Tag des Quartalsberichts zeigt, dass Dividenden-, Investitionsausgaben- und politische Erwartungen einen Einfluss auf die Preisfindung haben.

Die Ergebnisse für das dritte Quartal stiegen im Vergleich zum Vorjahr, blieben jedoch hinter den Markterwartungen zurück, sowohl hinsichtlich Gewinn als auch Dividenden. Nach Real, der lokalen Währung, betrug der auf den Mutterkonzern entfallende Nettogewinn etwa 39,8 Milliarden Reais, ein Anstieg von 21,5% im Jahresvergleich, aber etwa 15% unter dem von LSEG einheitlich erwarteten Wert von 47 Milliarden. Das angepasste EBITDA lag bei 85,8 Milliarden Reais, ein Plus von 34,3% gegenüber dem Vorjahr und etwa 8,7% unter den erwarteten 94 Milliarden.

In der US-Dollar-Bilanz steigerte sich der Umsatz auf 32,962 Milliarden USD, ein Plus von 40,4% im Jahresvergleich, aber ein Rückgang von 1,9% gegenüber dem Vorquartal. Der operative Cashflow lag bei 12,026 Milliarden USD, ein Anstieg von 22,0% gegenüber dem Vorjahr und ein Rückgang von 1,8% gegenüber dem Vorquartal. Der freie Cashflow lag bei 6,618 Milliarden USD, ein Zuwachs von 33,2% gegenüber dem Vorjahr und ein Rückgang von 13,6% gegenüber dem Vorquartal. Der Vorstand genehmigte Dividenden im dritten Quartal in Höhe von 15,3 Milliarden Reais, was etwa 1,1873 Reais je Stamm- oder Vorzugsaktie entspricht.

Das Wachstum im Upstream-Geschäft basiert auf der Entwicklung der Pre-salt-Ölfelder, während das Downstream-Geschäft von Kraftstoffpreisgestaltung und Cashflow begrenzt wird. Die Produktionsmenge von Öl und Gas im Eigenbestand erreichte 3,511 Millionen Barrel Öläquivalent pro Tag, ein Anstieg von 11,7% gegenüber dem Vorjahr und 5,3% gegenüber dem Vorquartal. Die Produktionskosten in den Pre-salt-Feldern betrugen etwa 4,48 USD pro Barrel Öläquivalent, was die Qualität der Vermögenswerte unterstreicht. Inklusive Leasing und Produktionssteuern lag die brasilianische Produktionskostenquote bei etwa 23,36 USD pro Barrel Öläquivalent. Die Raffinerieauslastung erreichte 99 %, die Dieselproduktion einen Rekord von 769.000 Barrel pro Tag.

Darüber hinaus könnten neue schwimmende Produktionslager (FPSO) früher als geplant geliefert werden und die bestehenden Plattformen durch Reservoir-Management und technische Verbesserungen zusätzliche Kapazitäten freisetzen. Das Unternehmen hat daher die Jahresguidance für die Eigenproduktion von Öl und Gas von 3,1 Millionen auf 3,3–3,4 Millionen Barrel Öläquivalent pro Tag angehoben, die Guidance für Investitionen von 16,9 Milliarden auf 21–22 Milliarden USD und die Guidance für den operativen Cashflow von 35 auf 45–50 Milliarden USD erhöht. Die höhere Produktionsprognose verbessert die zukünftigen Erträge, bedeutet aber auch, dass Bohrungen, Subsea-Interconnects und Plattforminvestitionen früher anfallen.

Diesel mit Subventionen, Benzinbewertung könnte verschoben werden – wie beeinflusst die Politik den Cashflow?

Ein zusätzlicher Aspekt des Ergebnis-Calls war, dass Diesel und Benzin möglicherweise unterschiedlich bewertet werden. Das Management glaubt, dass Diesel bis Jahresende der aktuellen Preisstrategie entsprechen könnte; die Bewertung für Benzin könnte sich bis 2027 erstrecken und wird noch untersucht. Das Unternehmen hält am derzeitigen Rahmen fest und prüft zeitweise Anpassungen, hat aber noch keine Richtung oder Zeitplan genannt. Die beiden Preisreferenzen des Rahmens sind die Ersatzbeschaffungskosten der Kunden und der eigene Marginalwert von Petrobras. Erstere umfassen Import, andere Anbieter und alternative Kraftstoffe; letztere hängen von Refining, Import oder Export ab. Die Importkosten für Diesel werden zusätzlich von Crack-Spread, Wechselkurs und Transporten beeinflusst, weshalb nach dem Brent-Rückgang die lokale Preisabweichung bei Diesel bestehen bleiben kann.

Für Aktionäre liegt der politische Einfluss auf den Verkaufspreis im Raffineriegeschäft, den Rücklauf aus Exporten und die Zeit zum Eingang von Subventionen. Die Basis-Subvention für Straßendiesel beträgt 2,12 Reais pro Liter; qualifizierte Importeure konnten kurzfristig zusätzliche Subventionen erhalten. Bei Benzin wird derzeit vor allem durch Steuersenkungen der Endpreis verringert, die bis zum 9. Dezember verlängert wurden.

Brasilien hat zudem die Rohölexportsteuer von 12% bis zum Jahresende verlängert. Im dritten Quartal haben Subventionen und exportbezogene Lager die Betriebskapitalbindung erhöht. Der Zeitunterschied zwischen Einbuchung von Subventionen und tatsächlichem Geldeingang beeinflusst den freien Cashflow und die Dividendenfähigkeit im laufenden Quartal. Mehr als ein Viertel des brasilianischen Dieselverbrauchs wird importiert, sodass die Regierung Endpreise und Importbereitschaft der Händler abwägen muss.

Lula gewann am 25. Oktober seine vierte Amtszeit als Präsident mit 51,79% der Stimmen; die nächste Regierung muss weiterhin mit einem konservativen Kongress verhandeln. Die brasilianische Bundesregierung kontrolliert 50,26% des Stammkapitales von Petrobras; deshalb berücksichtigen Minderheitsaktionäre Versorgungssicherheit bei Kraftstoff, Inflationsmanagement und Investitionsprioritäten bei der Bewertung.

Am 4. Januar hielt die Zentralbank Brasiliens den Selic-Zinssatz bei 13,75% und beendete damit die Serie von Zinssenkungen. Am 11. November legte die Regierung einen Plan zur Verbesserung der Finanzen bis 2027 um höchstens 60 Milliarden Reais vor, der noch umgesetzt werden muss. Diese Variablen beeinflussen die Einschätzung der Anleger zur Dividendenstabilität und erklären, warum Morgan Stanley bei stabiler Upstream-Prognose den Bewertungsabschlag vergrößert hat.

Morgan Stanley geht davon aus, dass der durchschnittliche Brent-Rohölpreis zwischen 2026 und 2028 von 94 USD pro Barrel auf 85 USD und anschließend auf 70 USD sinken wird. In diesem Zeitraum wird die tägliche Rohölproduktion von Petrobras in Brasilien von 2,756 Millionen Barrel auf 2,86 Millionen bzw. 2,984 Millionen Barrel steigen. Bei sinkenden Ölpreisen und steigender Produktion wird das angepasste EBITDA des Unternehmens von 67,008 Milliarden USD im Jahr 2026 auf 69,341 Milliarden USD im Jahr 2027 steigen und anschließend 2028 auf 59,757 Milliarden USD fallen.

Cashflow und Dividenden werden laut Prognose 2027 den Höchststand innerhalb der drei Jahre erreichen. Morgan Stanley erwartet für 2026 bis 2028 einen freien Cashflow vor Leasingzahlungen von 23,491, 39,114 und 28,623 Milliarden USD, nach Abzug von Leasingzahlungen 12,307, 26,375 und 15,298 Milliarden USD. Die Dividende pro ADR wird auf 1,78, 3,14 und 2,38 USD geschätzt. Für 2027 wird ein Wachstum des freien Cashflows nach Leasing um etwa 114% erwartet, während das angepasste EBITDA nur um etwa 3,5% wächst. Der Unterschied in den Wachstumsraten liegt darin, dass Morgan Stanley einen Wechsel des Betriebskapitals von Netto-Bindung 2026 zu Netto-Freisetzung 2027 prognostiziert.

2027 bleibt im Modell von Morgan Stanley der Höhepunkt beim Cashflow, aber höhere Leasingzahlungen schwächen die Auszahlungskraft. Morgan Stanley erhöht die Annahme für jährliche Leasingzahlungen bis 2030 von 11,4 auf 12,5 Milliarden USD, was zusätzliche Wartung, Notfallausrüstung, Vertragsänderungen und -verlängerungen widerspiegelt. Der freie Cashflow nach Leasing für 2027 sinkt daher mit anderen Anpassungen von 29,181 auf 26,375 Milliarden USD, die Dividende pro ADR von 3,26 auf 3,14 USD, was bei einem Kurs von 17,82 USD einer statischen Bruttodividendenrendite von etwa 17,6% entspricht. Der Modellgrund für das weiterhin verdoppelte Cashflow-Niveau 2027 nach Leasing ist, dass das Betriebskapital von einer Netto-Bindung von 10,142 Milliarden USD 2026 zu einer Netto-Freisetzung von 4,674 Milliarden USD 2027 wechselt.

Die EBITDA für Exploration und Produktion werden von 51,586 Milliarden auf 61,456 Milliarden USD steigen, das EBITDA für Raffinerie und Marketing von 20,997 Milliarden auf 9,932 Milliarden USD fallen. Der Upstream-Ausbau stützt das Ergebnis, die Erholung des Betriebskapitals bestimmt, wie schnell der Profit zu Cash wird. Die vierteljährliche Dividendenausschüttungspolitik basiert auf dem eigenen freien Cashflow und schüttet, sofern die Bedingungen erfüllt sind, zu 45% aus.

Der Hauptfaktor für die Kurszielsenkung ist der Bewertungsmultiplikator. Morgan Stanley wendet das Forward EV/EBITDA-Modell an und vergrößert den Abschlag gegenüber internationalen Öl-Giganten von 30% auf 40%, setzt somit den Bewertungsfaktor auf 3,0. Gemäß der Bewertungsübersicht mit einem EBITDA von 69,371 Milliarden USD für 2027, nach Abzug von Nettoschulden und Minderheitsanteilen sowie Hinzurechnung des Buchwerts der Investitionen, ergibt sich ein Gruppenwert von etwa 161 Milliarden USD. Der Unterschied zwischen Bewertungsübersicht und Ergebnisprognose beträgt 0,3 Milliarden USD beim EBITDA. Beim aktuellen Kurs prognostiziert Morgan Stanley optimistische / Basis- / pessimistische Szenarien von 33 / 25 / 14 USD, was jeweils +85,19% / +40,29% / −21,44% bedeutet.

Das heißt auch, dass mit der Ausweitung des Bewertungsabschlags von Wall Street nach der Wahl in Brasilien die internationalen Bewertungsvergleiche mit dem Vorwärtswertmultiplikator (EV/EBITDA) für Petrobras im Vergleich zu den Öl-Giganten verdoppelt wurden. Konkret entspricht 1 USD prognostiziertes EBITDA im Jahr 2027 bei internationalen Unternehmen 5 USD Unternehmenswert; Morgan Stanley bewertet Petrobras mit 3 USD. Der ehemalige Abschlag von 30% entsprach 5,0 × 70% = 3,5; jetzt sind es 40% Abschlag, also 5,0 × 60% = 3,0.

Das optimistische Szenario von Morgan Stanley basiert auf nahezu paritätischem Kraftstoffpreis und kontrollierten Investitionsausgaben. Das pessimistische Szenario beinhaltet Nullsummen bei Raffinerieprofit, mögliche Steuerbelastung und Projektausfälle im Upstream-Bereich. Der Fünf-Jahres-Strategieplan vom 23. November bietet die nächste Chance zur Überprüfung, mit Fokus darauf, wie viel der erhöhten Investitionen Projektvorziehen betrifft, wie sich Leasingzahlungen erhöhen und wann neue Produktion in ausschüttbaren Cashflow umgewandelt wird.