توقعات جولدمان ساكس للأسواق العالمية: الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي سيبلغ ذروته العام المقبل، تباطؤ كبير في نمو الأرباح، وشركات الحوسبة السحابية الكبرى تصبح أصولاً دفاعية

مع اقتراب موجة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي من ذروتها، بدأت محركات نمو الأرباح في أسواق الأسهم العالمية بالتباطؤ. أشارت Goldman Sachs في أحدث توقعاتها لاستراتيجية الأسهم العالمية لعام 2027 إلى أنه بالرغم من تباطؤ وتيرة نمو الأرباح بشكل كبير، إلا أن الأسهم النامية التي تعرضت للبيع من قبل السوق — وخاصة شركات الحوسبة السحابية الأمريكية العملاقة — قد أصبحت الآن ذات قيمة استثمارية.

أشار Peter Oppenheimer، كبير استراتيجيي الأسهم العالمية في Goldman Sachs، في تقريره الأخير بعنوان Finding Value in Growth إلى أن تقييمات الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي قد تراجعت بشكل كبير، ما يعكس مخاوف السوق من بلوغ الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي ذروته وتباطؤ العوائد، مما وفر للمستثمرين فرصة دخول جذابة.

يتم تداول عمالقة الحوسبة السحابية حالياً بمعدل سعر إلى ربحية متوقعة يبلغ 19.7 مرة، وهو ليس فقط أقل من الحد الأدنى للنطاق التاريخي على مدى العشرين سنة الماضية، بل أيضاً أقل من قطاع السلع الاستهلاكية الأساسية الذي يبلغ 21.0 مرة. وصنفتها Goldman Sachs كأصول “دفاعية نسبياً”.

وقد جاءت هذه التوقعات في وقت شهد فيه مؤشر Nasdaq 100 أكبر انخفاض يومي له منذ جائحة كورونا، كما تعرضت Nvidia لهبوط حاد هذا الأسبوع بعد إعلان خبر مغادرة المؤسس والرئيس التنفيذي.

تتوقع Goldman Sachs أن يكون الهدف السعري لمؤشر S&P 500 خلال الإثني عشر شهراً القادمة هو 8700 نقطة، أي بارتفاع يقارب 14%، بينما يظل مؤشر Topix الياباني وأسواق آسيا هما الأكثر توقعاً لتحقيق ارتفاع، وتظل أوروبا هي الأضعف مع عائد متوقع بنحو 6% فقط.

الحكم الأساسي الذي قدمه فريق Oppenheimer هو أن للعام 2026 توجد ثلاثة كلمات مفتاحية: فعالية التنويع، الأرباح تتحمل دافع النمو الرئيسي، وجميع الأسواق تشهد عمليات تخفيض تقييم.

خلال الاثني عشر شهراً الماضية، انعكس اتجاه الأسواق الأمريكية المتفوقة على مدى 2009-2025، وأصبحت إجمالي العوائد في المناطق المختلفة أكثر تقارباً. لكن عند التحليل الجزئي، تختلف المحركات الأساسية. في آسيا باستثناء اليابان وفي الأسواق الناشئة، ساهمت توقعات ربحية السهم لمدة 12 شهراً قادمة بنسبة 70% تقريباً، في حين أن ضغط التقييمات أدى إلى سحب أكثر من 50%.

مصادر نمو الأرباح الرئيسية ثلاثة: استمرار النمو المركب في قطاع التكنولوجيا؛ ارتفاع أسعار النفط دفع أرباح منتجي السلع الأساسية؛ وتدفق تأثيرات الاستثمار الرأسمالي في التكنولوجيا مما حفز قطاع “HALO”، أي القطاعات الصناعية ذات الأصول الثقيلة ونسب الاستبعاد المنخفضة.

في الوقت نفسه، لم تستمر التقييمات في التوسع. فرجع مؤشر S&P 500 من النقطة المئوية المائة لنطاقه لعشرين سنة إلى مضاعف ربحية 18.5 مرة؛ فيما بلغ مضاعف الربحية المستقبلي لمؤشر MSCI AC World حالياً 15.6 مرة، ونسبة PEG إلى 1.1، وهي قريبة من متوسط 35 سنة. وهذا هو الأساس لتقييم التوجهات المستقبلية: المؤشر ليس رخيصاً ليصل لمستويات الأزمات، ولكن مقارنة بالمرحلة السابقة من المبالغة في التقييم، تغيرت نسبة المخاطرة إلى العائد.

بالنسبة للأهداف السنوية، فإن هدف S&P 500 هو 8700 نقطة، أي ارتفاع بنسبة 14%. على مستوى المناطق، فإن أكبر إمكانية ارتفاع هي لمؤشر Topix الياباني وآسيا، في حين أن أوروبا متخلفة نسبياً بنحو 6% فقط.

حذرت Goldman Sachs أنه بحلول 2027، سيشهد نمو الأرباح في جميع الأسواق الرئيسية تباطؤاً واضحاً.

بالأرقام، من المتوقع أن يتراجع نمو أرباح S&P 500 من 36% إلى 11%؛ ومؤشر STOXX 600 الأوروبي من 18% إلى 7%؛ ومؤشر Topix من 24% إلى 9%؛ وآسيا من نحو 80% إلى أقل من 30%. وهذا هو ما يسمى بـ“الانقسام الكبير لنمو الأرباح”.

السبب الرئيسي هو تباطؤ نمو الإنفاق الرأسمالي لشركات الخدمات السحابية العملاقة، إلى جانب ظهور الضغط الرأسمالي الناتج عن الاستثمارات السابقة.

تشير حسابات Goldman Sachs إلى أن إنفاق عمالقة الحوسبة السحابية الرأسمالي هذا العام ساهم في زيادة أرباح S&P 500 بنسبة 12 نقطة مئوية، وهو أعلى من 5 نقاط مئوية في 2025 ونقطتين مئويتين في 2024؛ لكن بحلول 2027 سينخفض هذا الإسهام إلى 9 نقاط مئوية؛ وفي 2028 سيدخل مرحلة السحب ليصل إلى –5 نقاط مئوية.

القطاع الصناعي يشهد التباطؤ بدوره.

• نمو أرباح تكنولوجيا المعلومات سيتراجع من نحو 90% إلى 45%؛
• قطاع خدمات الاتصالات من نمو 34% إلى تراجع 5%؛
• قطاع الطاقة سيحقق نمواً في الأرباح بنسبة 99% هذا العام بفضل ظروف الحرب في إيران، ثم يتوقع انكماشه بنحو 10%؛
• قطاع المواد من 45% إلى 12%.
• القطاع الوحيد المتوقع تسارعه هو الرعاية الصحية، لكنه بالفعل مر بعملية إعادة تقييم للتقييمات.

ويعني هذا أن مستفيدي موجة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي في السابق، مثل: رقائق أشباه الموصلات، والصناعة، ومعدات الطاقة — سيبدؤون بمواجهة تباطؤ نمو الطلب. أما المشترون الرئيسيون لهذا الإنفاق الرأسمالي، أي عمالقة الحوسبة السحابية الأمريكية، فقد أصبحوا ضمن إطار الأصول الدفاعية بعد تراجع تقييماتهم.

تعتقد Goldman Sachs أن شركات الذكاء الاصطناعي مرت بالفعل بجولة واضحة من خفض التقييمات، ما يعكس قلق السوق من بلوغ الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي ذروته وتراجع عوائد الاستثمار. لكن هذه الجولة من الهبوط قد أوجدت بالفعل نافذة جديدة للتموضع.

في الفترة الأخيرة، قد تفوقت أسهم القيمة بشكل واضح على أسهم النمو في جميع المناطق، وتقلص الفارق في التقييم بين القيمة والنمو من أكثر من 100% في ذروته عام 2021 ليصل إلى نحو 45% إلى 50% حالياً.

في ذات الوقت، أصبح معامل القيمة قريباً من النسبة المئوية التسعين لنطاق العشرين عاما الماضية، ومن منظور العلاقة النسبية التاريخية، أصبح أغلى من النمو. بينما يقع قطاع التكنولوجيا العالمي حالياً في النسبة المئوية العشرين لنطاق العشرين سنة، ومضاعف الربحية قريب من معامل القيمة.

أهم إشارة سعرية تظهر لدى عمالقة الحوسبة السحابية الأمريكية: حيث يتداول هؤلاء حالياً بمضاعف ربحية مستقبلي 19.7 مرة، أقل من نطاقهم لعشرين سنة ماضية، وأدنى من قطاع السلع الاستهلاكية الأساسية الذي يبلغ 21.0 مرة. كما أن الفارق في تقييم أكبر خمس شركات أمريكية مقابل 495 شركة أخرى تدنى بشكل كبير، ولم يعد مشابهاً للحالات المتطرفة في أعوام 2000 أو 2021.

وهذا هو أساس أن "عمالقة السحابة أصبحوا أصول نمو دفاعية": التقييمات انخفضت، والميزانيات العمومية لا تزال صحية نسبياً، ومصادر الدخل أكثر تنوعاً. النسبة الصافية للديون إلى حقوق الملكية في قطاع التكنولوجيا في الأسواق المتقدمة هي في حدود الأرقام الأحادية، يقابلها نحو 50% في السوق الإجمالي.

يشير التقرير إلى أن الفرص الأكثر تميزاً بخصائص "المخاطرة العالية والعائد العالي" تتركز في القطاعات الدورية القوية مثل أشباه الموصلات، والتخزين، والعتاد.

حسابات استراتيجيي Goldman Sachs في آسيا تشير إلى أن أسعار الأسهم الحالية في قطاع الذاكرة الكوري تتضمن توقعات بتخفيض أرباح 2027 الإجماعية بنسبة 70%، وتعتقد Goldman Sachs أن هذا "يبدو متشائماً للغاية"، خاصة أن إفصاحات الشركات تشير إلى أن منتجات DRAM وHBM لديها محجوزة حتى 2029.

يتداول هذا القطاع حالياً عند سعر إلى قيمة دفترية تقدر بـ 0.7 مرة لعام 2028، وأشارت Goldman Sachs إلى أن هذا في "التاريخ ينذر عادةً بعوائد مستقبلية قوية".

ومع ذلك، تحافظ Goldman Sachs على تقييم محايد لأسواق آسيا. وذلك بسبب مخاطر التركيز: كوريا وتايوان تشكلان معاً نحو 50% من مؤشر MSCI للأسواق الناشئة، ويزيد وزن قطاع تكنولوجيا المعلومات على 40%، وتستحوذ ثلاث أسهم رئيسية في الذكاء الاصطناعي (tsmc، Samsung وSK hynix) بمفردها على نحو 30% من الوزن.

هذا اتسع الفارق في تقييم الأسواق الناشئة مقارنة بالأسواق المتقدمة إلى حوالي 50%، وهو الأوسع منذ 2010 على الأقل. وتتوقع Goldman Sachs أن يبلغ العائد السعري بالدولار لآسيا (MXAPJ) نسبة 17%، ولكن بعد التعديل حسب التقلبات (معدل سنوي 24.2%) تظل على موقف محايد.