ارتفع الفارق بين السندات الحكومية الفرنسية والألمانية إلى أعلى مستوى منذ أزمة الديون الأوروبية، ويواجه البنك المركزي الأوروبي "سيناريو كابوس": هل يتدخل لإنقاذ السوق أم يحافظ على مصداقيته؟

ارتفعت الفروقات بين السندات الحكومية الفرنسية إلى أعلى مستوياتها منذ أزمة الديون الأوروبية، مما يضع البنك المركزي الأوروبي أمام خيار صعب حول استخدام أدوات التدخل في الأزمات، حيث تتفاقم بسرعة حدة التوتر بين مصداقيته واستقرار السوق.

ارتفع الفارق بين السندات الفرنسية والألمانية لأجل 10 سنوات إلى حوالي 150 نقطة أساس، وهو الأعلى منذ أزمة الديون الأوروبية عام 2012، كما ارتفعت مقايضات التخلف عن سداد الائتمان (CDS) الفرنسية لأجل 5 سنوات إلى نحو 87 نقطة أساس، وهي الأعلى منذ أوائل 2013؛ وقد حدث هذا الاتساع خلال أسبوع واحد، وهو الأسرع منذ 2011.

الاستمرار في اتساع الفارق بين السندات الفرنسية والألمانية زاد من التكهنات حول ما إذا كان البنك المركزي الأوروبي سيستخدم "أداة حماية الانتقال" (TPI).

تشير أداة TPI إلى أنه إذا قرر البنك المركزي الأوروبي أن سندات حكومة دولة ما تتعرض لعمليات بيع "غير مبررة ومرتبكة"، يمكن للبنك المركزي الأوروبي شراء سندات تلك الدولة في السوق الثانوية بشكل علني. غير أن جذر المأزق الفرنسي الحالي يكمن تحديداً في العجز المالي الحقيقي الخارج عن السيطرة والجمود السياسي، وهو ما يجعل تحديد شروط استخدام الأداة أمراً بالغ الصعوبة.

في الوقت ذاته، يدفع التضخم في منطقة اليورو، الذي يقترب من 4% بفعل النزاع في الشرق الأوسط، البنك المركزي الأوروبي الذي قام بعدة زيادات متتالية في أسعار الفائدة هذا العام، إلى مواجهة تناقض مباشر بين إعادة شراء السندات وتخفيف شروط التمويل وبين موقفه التشديدي في السياسة النقدية.

حتى الآن، لم يرسل مسؤولو البنك المركزي الأوروبي أية إشارات تدخل، لكن إذا استمر الضغط في الأسواق وامتد إلى دول ذات مديونية عالية مثل إيطاليا، فقد تصبح القضية أكثر تعقيداً.

ارتفع العائد الإضافي لسندات الحكومة الفرنسية مقارنةً بنظيرتها الألمانية لأعلى مستوى منذ أزمة الديون الأوروبية عام 2012، مما أجبر الأسواق على إعادة تقييم خيارات البنك المركزي الأوروبي. تم إنشاء أداة TPI خلال اضطرابات سوق السندات الإيطالية في 2022، وكان منطق تصميمها أن مجرد وجود الأداة يردع عمليات البيع المضاربية ولا داعي لاستخدامها فعلياً.

ومع ذلك، فإن منطق الردع هذا يواجه اختباراً. أشار كبير استراتيجيي Danske Bank بيت كريستيانسن: "بالنظر إلى الوضع المالي الفرنسي وعدم اليقين السياسي، فإن اتساع الفارق قد يكون مبرراً. لكن هذا أيضاً ما يحير الأسواق في تقدير موقف البنك المركزي الأوروبي—فإذا أعاق ذلك انتقال السياسة النقدية، تصبح المسألة من اختصاص البنك؛ وإذا لم يعق، فيجب ترك السوق تقيّم الأساسيات دون تدخل."

وحسب الشروط المعتمدة لأداة TPI، يجب أن تتوفر شروط تفعيلها بأن يكون تقلب السوق "غير مبرر ومرتبك"، وأن يشكل تهديداً فعلياً لانتقال السياسة النقدية. واضح أن المأزق الفرنسي الحالي لا يفي بالشرط الأول، مما يضع البنك المركزي الأوروبي في مأزق—اذ أن التدخل قد يُفسر على أنه مساعدة للحكومة في تمويل عجزها، مما يضر باستقلالية البنك ومصداقيته.

كان خطاب مسؤولي البنك المركزي الأوروبي حتى الآن حذراً، دون أي إيماء برغبة في التدخل. صرح محافظ البنك المركزي الألماني يواكيم ناجل هذا الأسبوع عندما سُئل عن إمكانية استخدام TPI: "واجبي في مجلس الإدارة هو تنفيذ التفويض. استقرار الأسعار هو الأساس، وهذا لا يرتبط بأي مستوى من الفروقات."

وفي كلمة لها الشهر الماضي في دبلن، أبدت رئيسة البنك المركزي الأوروبي كريستين لاغارد قدراً من الهدوء حيال ضغوط السندات الفرنسية وركزت على السياق الأوسع:

"لم نلاحظ أية تقلبات غير مرتبة، ولم نر علامات توتر. هذا اتجاه عالمي يؤثر على جميع السندات، خاصة السندات طويلة الأجل، وله أسباب متعددة، لكن وظائف السوق لم تشهد خللاً غير منظم."

أما محافظ البنك المركزي الفنلندي أولي رين فقد حمّل المسؤولية مباشرة للحكومات: "ارتفاع تكلفة الاقتراض وازدياد الطلب على النفقات وتقلص الحيز المالي، قد تزيد من مخاطر السيادة وتكشف عن مواطن الضعف في أجزاء أخرى من النظام المالي. وتبرز هذه المخاطر ضرورة الاستمرار في اليقظة ودفع الاندماج المالي."

كما حذر محافظ البنك المركزي الفرنسي إيمانويل مولين بأن البنك المركزي الأوروبي لا يملك "علاجاً سحرياً" لاقتصاد فرنسا.

قبل تفعيل TPI بالكامل، يرى بعض المشاركين في السوق أن وقف "التشديد الكمي"—أي وقف تقليص حيازات السندات تدريجياً مع الاستحقاق—قد يكون أول إجراء ممكن يتخذه البنك المركزي الأوروبي للتهدئة.

وقالت كبيرة الاقتصاديين لدى Allianz Trade آنا بواتا: "من الواضح أن هناك مجالاً للتحرك هنا. في حالة فرنسا، يبلغ حجم السندات المستحقة شهرياً نحو 5 مليارات يورو، أي حوالي 20% من الحجم الجديد الصادر، وهو رقم لا يمكن تجاهله."

لكن في ظل التضخم، يبقى هذا الخيار مقيداً. فالنزاع في الشرق الأوسط أوجد تقلبات في أسعار الطاقة والسلع، ما دفع تضخم منطقة اليورو إلى قرابة 4%، وقد رفع البنك المركزي الأوروبي أسعار الفائدة في يونيو وسبتمبر، وفي ظل هذا السياق، فإن التراجع وإعادة تسهيل التمويل يتعارض مع دورة التشديد الحالية.

يرى محللا Bloomberg جان دالبارد وسيمونا ديلي كياي أن العامل الأساسي لتفعيل TPI يكمن في ما إذا كانت ضغوط سوق السندات الفرنسية ستنتقل إلى سندات سيادية أو فئات أصول أخرى في منطقة اليورو. حتى الآن، لا توجد دلائل واضحة على انتقال العدوى، لكن فارق السندات الإيطالية يتسع أيضاً، وإن بقي أقل من مستوياته التاريخية القصوى.

وفي هذا السياق، أجرى رئيس الوزراء الإيطالي جورجيا ميلوني وحكومتها هذا الأسبوع تعديلات مؤقتة على خطة الموازنة بخفض الإنفاق الدفاعي لتقليص العجز المالي إلى ما دون خط 3% من الناتج المحلي الإجمالي للاتحاد الأوروبي، في دلالة على الاستجابة الواضحة لضغوط السوق.

في المقابل، تخطط فرنسا فقط لتقليص العجز من 5.4% عام 2026 إلى 5% عام 2025، وهو جهد أقل بكثير.

ترتفع كذلك مشاعر القلق لدى مسؤولي بروكسل. وقد صرح مسؤول في الاتحاد الأوروبي (طلب عدم الكشف عن هويته) بأن الدول الأعضاء لم تدرك بعد شدة الوضع بالكامل، ولا تزال تسعى لتخفيف القواعد المالية للاتحاد، في حين أن الأسواق بحاجة إلى وضوح السياسات وتوقعها.

رغم تحفظ مسؤولي البنك المركزي الأوروبي، لا يزال بعض المشاركين في السوق يعتقدون أنه إذا خرج الوضع عن السيطرة، فلن يكون أمام البنك المركزي الأوروبي خيار آخر.

قالت المديرة التنفيذية للاستثمار في الدخل الثابت بـFidelity International ماريون لو موريديك: "البنك المركزي الأوروبي يتابع الأمر عن كثب، ويعمل دوماً على التواصل مع المشاركين في السوق، بما في ذلك صناديق التحوط. إنهم يريدون فعلاً فهم ما يحدث ويستعدون لاتخاذ أي إجراءات ضرورية لتجنب اضطرابات كبرى."

ورأى محلل السيادة في Scope Ratings إيكو سيفرت أن: "أداة TPI لم يتم اختبارها عملياً قط، لكنها من الناحية النظرية أداة قوية جداً."

المشكلة تكمن في أن توافر شروط استخدام الأداة والإرادة السياسية قبل انفلات الضغط في السوق هو التحدي الرئيسي الذي سيواجه البنك المركزي الأوروبي في الأسابيع المقبلة.