法國國債：市場的「風暴眼」

近期歐洲債市持續承壓，法國債市成為市場「風暴眼」。自10月以來，法國10年期國債收益率一度接近5%，法德利差擴大至約159個基點，融資成本甚至高於希臘、意大利等過去的高風險國家，歐元區債市傳統風險分層格局被打破。

法德利差（藍，左）與10Y法債（紅，右）對比

法國長期高赤字、高債務，2027年還面臨約3400億歐元發債及再融資壓力；政府計劃推出540億歐元整頓方案，力爭將赤字降至5%，但受議會格局及大選影響，政策落實存在疑問。

而且，法國國債外資比例高，風險敏感，外資拋售進一步加劇波動。國際投資者持有法國國債總量的55%，法國本土銀行及非銀機構持有29%，法國央行持有16%。整體來看，無論境外或本土資金帳戶，減持法國國債、分散配置都是主要的交易邏輯之一。EURJPY與法國國債成交量同步飆升可看出日本明確的拋售信號。結合9月以來主權債利差快速擴大的走勢，外資拋售已經是本輪價格走弱的重要推動力。

法國國債持有人占比情況

相對而言，西班牙及葡萄牙國債利差擴大幅度有限，德國國債、荷蘭國債相對互換品種走強，說明資金至少於歐元區內部進行了再配置。

2027年總統大選前，法國國債是否存在一輪上漲行情的可能性？法國國債能否進入牛市，與三大潛在驅動因素有關：

其一：國內層面，中派與中右派若推出統一候選人，很大機會成為大選前對法國國債最利好的基本面變化。目前市場預期菲利普／阿塔爾會推出聯合候選人，如果中派陣營（菲利普、阿塔爾）與中右派陣營（勒塔約、利斯納爾）能夠推出統一候選人，市場基準情景將有所改變。目前，阿塔爾、勒塔約、利斯納爾均表態支持舉辦聯合初選，但民調暫時領先的菲利普則持反對態度。

其二，2027年預算需儘可能貼近赤字5%的目標。根據高盛模型測算：即使考慮到市場對債務指標定價存在非線性特徵，目前法德利差相較於合理估值仍高約60個基點。因此，如果利率波動率回落，並有足夠可信的減赤字承諾，法德利差或有收窄空間。

其三，全球宏觀環境改善。高盛估算，能源對法國—德國國債利差波動幅度影響最高可達20–30個基點。未來數月，歐洲面臨的能源不確定性大概率仍然處於高位；但若冬季天氣形勢明朗，或地緣緊張局勢緩和，全球風險偏好提升，有望於2027年總統大選前帶來市場修復。

總體而言，法國國債在2027年總統大選前的走勢，將是一場「希望與風險」的博弈。儘管當前市場情緒脆弱，外資持續撤離，但國內政治格局的潛在重塑、財政整頓的實質推進，以及全球宏觀環境的邊際改善，有望為債市帶來一波顯著的修復行情。建議密切關注法國國內政治動態、預算法案的立法進程及能源價格波動，以把握潛在投資機會。

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