「黑色星期五」的導火索：Anthropic只能「垃圾級」？

Blackstone告訴投資者，Anthropic上市後或無法立即取得投資級評等，預期主要評級機構將給予其「較高檔」的垃圾級評級。

根據英國《金融時報》援引知情人士指出，Blackstone向參與Anthropic最新一筆630億美元晶片融資交易的投資者傳達了這一訊息。若評級落在垃圾級，Anthropic為逾8000億美元算力計畫融資的前景將顯得更加複雜。。

美國財經部落客、YouTube頻道Meet Kevin主持人Kevin Paffrath認為，這則消息是週五美股加速下跌的導火線：「消息一出，市場跌得更凶了。」

在他看來，問題在於Anthropic的算力承諾需要十幾年利潤才能覆蓋，偏偏又拿不到投資級評級。

當天，Amazon和Intel的財報已加劇市場對AI熱潮可持續性的疑慮，美股在報導發布前就已大幅走低；報導發布後，美國科技股進一步跌至日內低點，Nasdaq 100指數收跌3.5%。

投資級預期落空

知情人士表示，過去數月，Blackstone一直告訴投資夥伴，預計Anthropic將於年底前獲得投資級評等。但根據主要評級機構的指引，Blackstone近日改口稱，Anthropic獲得BB區間或以上評等的可能性較大。

依照S&P及Fitch的評級體系，BBB-及以上為投資級，BB+及以下屬於投機級，市場俗稱「垃圾級」。BB區間（BB+、BB、BB-）為垃圾級中最高檔，緊鄰投資級門檻，這即是所謂「較高檔」垃圾級的涵義。

這一評級對Anthropic至關重要。公司於週一提交上市申請，預計下月可能完成史上規模最大的IPO。招股書規劃了一項「大膽但理性」（bold but sane）的計畫：自現在至2045年，在算力基礎建設上投入逾8,000億美元。

目前，Anthropic持有逾1,120億美元現金及等價物，投資人預計IPO還將募資約1,000億美元。

投資級評級將使Anthropic以較低利率借貸，為上述計劃融資。而眾多保險公司、退休基金依規定只能以投資級為主，或限制持有垃圾級債務的規模。主體一旦掉落至BB+以下，其能觸及的資金池將大幅縮減，利率也會隨之升高。

「關鍵在於能否獲得信貸，這一點非常重要……如果（Anthropic）不是投資級，信貸成本就會增加，這對誰都不是好事。」一位專注美國科技股的基金經理表示。針對當日股市的拋售，這位基金經理評價道：「外面簡直是一場血洗。」

Anthropic及其競爭對手OpenAI的銀行家都在遊說幾家最大評級機構，希望兩家AI公司上市後能取得投資級評級。對企業借貸成本影響更大的三大評級機構——Fitch、Moody's和S&P，迄今尚未正式給予Anthropic任何信用評級。

帳面不差，承諾太重

在Kevin Paffrath看來，Anthropic的問題不在資產負債表。

據他解讀，Anthropic持有大約1,120億美元現金以及190億美元短期投資，合計約1,310億美元，流動負債僅約70億美元；營運現金流已經轉正，上半年自由現金流約35億美元。若IPO再募資1,000億美元，可動用資金將達到2,310億美元左右。

壓力來自承諾的規模。Paffrath推算，約8,000億美元的算力承諾扣除上述資金後，仍約有5,690億美元待填補。假設Anthropic年底年化營收達到800億美元，淨利率為40%，每年可貢獻約320億美元，要彌補這一缺口約需17年。

「相當於把17年的利潤都押在未來的算力承諾上，這才是真正令人緊張的地方。」他說，「剛獲得垃圾級評級，你要怎麼做？這就是今天讓市場惱火的原因。」

Paffrath還拿SpaceX作為對比。 他指出，SpaceX已獲三大評級機構的投資級評級，原因可能在於其業務不僅依賴AI，還有火箭發射和星鏈。

不過，Paffrath本身依然看多。他認為Anthropic營收成長將超越市場預期；外界擔憂的供應商融資，他也不以為意，理由是Broadcom淨利率約55%，即使變相把晶片「送」給Anthropic也足以涵蓋成本。他將這波下跌視為逢低買入的機會。

「北極星」：靠Broadcom信用融資

這筆630億美元的融資代號「北極星」（Project North Star），華爾街銀行已於本週初完成交易。資金將用於Anthropic租賃Google 1.5吉瓦的晶片。Blackstone擔任錨定投資人，並與出資銀行合作，將債務轉售給其他投資者。

交易結構展現Anthropic對供應商信用的依賴。逾420億美元優先貸款由Broadcom擔保，Broadcom參與聯合開發該批晶片，擁有A級高位投資級評級，這是Anthropic能取得這筆融資的重要因素。機構投資人偏好優先債務，因為若發生違約，其受償順位高於次級貸款。

另有180億美元次級債券以Anthropic的租金付款為支撐，貸方因而更直接承擔Anthropic的信用風險。據媒體早先報導，Blackstone旗下基金以超過10%的高收益認購了其中90億美元。

這部分次級債獲得Kroll Bond Rating Agency（KBRA）給予BB+評等（僅比投資級低一級），展望為正，比起四個月前類似交易「Big Sky」的穩定展望略有改善；Morningstar DBRS則給予BB評等。

Anthropic、Blackstone、KBRA、Morningstar DBRS及S&P均拒絕置評，Fitch及Moody's則未回覆置評請求。