AI投資尚未結束，財富只是正在重新分配。

AI 投資尚未結束，財富只是在重新分配。「鐵路泡沫也曾經出現 30% 至 50% 的調整，並且歷經三次上漲。」1. AI 需求正在增長，為什麼半導體股價下跌？不是因為需求見頂。市場開始重新計算的不再是增長率，而是維持增長所需的資本成本，以及最終留給企業的利潤規模。2. Tesla 首先展示了這一點。即使成本下降 20%，但如果售價下降了 30%，盈利能力反而會惡化。生產力的提高並不等同於股東利益。3. 記憶體產業也可能走上同樣的道路。超級周期並非因需求減少而終結，當供應增速超過需求時，同樣會走向結束。4. AI token 亦是如此。即使使用量增長 10 倍，如果價格下跌 90%，營收仍會原地踏步。關鍵問題在於使用量的增長速度與價格下跌速度哪個更快。5. 同時間高利率疊加。美國 10 年期國債收益率超過 5%，且實際利率維持高檔，再加上 4 個百分點的信用利差，AI 基礎設施企業的借款利率將達到 9%。投資回報率為 8% 的數據中心專案，當資金成本為 4% 時有利可圖，但若達 9% 時，增長反而會損害價值。6. 鎖定 GPU 與完成可向客戶銷售的算力服務，是兩回事。一名 AI 實驗室人士表示，即便無法做出頂級模型，早期鎖定的 GPU 租金已上漲 2 至 3 倍，轉售亦能獲利。8. 總結來說，AI 產業正同時承受兩個方向的擠壓。技術進步和競爭壓低了產品與服務的價格，高實際利率則維持高昂的資本價格。這造就了售價下降、建造成本高昂的結構。Meta 增加了資本支出，Tesla 則減少了資本支出；現今的評估標準已不再是投資規模，而是著重於用投資的資金能賺多少、多久回本。9. AI 革命勢必持續，但主導這場革命的企業，與在股票市場中取得最高回報率的企業，可能並不相同。正如互聯網時代一樣，價值或會由鋪設基礎設施的企業，轉移到利用基礎設施的企業。目前的調整並非 AI 增長的終結，而可能是 AI 所創造的財富流向何處的重塑過程。#算力