中美利差倒挂300基点！人民币为何持续逆势升值？

过去一年，人民币汇率与中美利差走势出现显著背离。自2025年4月从7.35附近启动升值以来，人民币兑美元汇率已升至6.72附近，累计涨幅超过8%；汇率逼近2023年以来高点。2026年迄今，人民币中间价累计调升66个基点。与此同时，中国10年期国债收益率持稳于1.69%附近，而同期限美债收益率持续运行在4.71%以上，中美利差倒挂幅度随之扩大至约300个基点，处于22年来的历史极端区间。

这种背离意味着人民币定价权已发生根本性切换。中美利差对人民币汇率的单因子解释力，已从2022-2024年期间的88%骤降至2025年以来的1%；人民币与美元指数滚动相关系数也由去年11月的0.80大幅降至今年8月的-0.48，这是汇改以来的第三次显著脱钩。而滚动贸易顺差项的解释力升至0.50，且高度显著。

人民币定价的主导权正从金融账户切换至贸易账户：过去由中美利差驱动的跨境资本流动曾是汇率方向的决定性力量，而今经常账户的外汇供给与企业结汇行为已占据更高的定价权重。

当前利差决定压力，顺差决定方向

利差首先作用于金融账户：美国资产收益率更高，会降低人民币资产相对吸引力，并推动证券投资、其他投资及银行跨境资金流出增加。2021年以来金融账户持续承压，说明利差压力仍然存在。但在国内资本账户尚未完全开放的条件下，这种压力难以无摩擦地转化为人民币即期市场的持续贬值压力。