CoreWeave chorak hisobotidagi eng kuchli natijani ko'rsatdi, biroq Bernstein va HSBC hali ham "sotish" pozitsiyasida turibdi

Bulutli hisoblash kompaniyasi CoreWeave deyarli mukammal chorak hisoboti taqdim etdi, biroq bu Vashingtonning eng qat’iy ikki “ayiq” tahlilchisini o‘z pozitsiyasini o‘zgartirishga ko‘ndira olmadi.

Vashington Ochiqlari maqolasida yozilishicha, CoreWeave chorshanba kuni kun davomida 27% dan ko‘proq ko‘tarilib, so‘nggi bir yil ichidagi eng yaxshi kunlik natijani qayd etdi. Bir kun avval, kompaniya uchinchi chorak moliyaviy hisobotini e’lon qildi: daromad 3,66 milliard dollar bilan kutilganidan yuqori, foyda marjalari ham kutilganidan yuqori, yillik daromad va operatsion foyda prognozi ham oshirildi, shartnomalardagi zakazlar 132,5 milliard dollarga yetdi, bosh direktor Michael Intrator esa uni “burilish choragi” deb atadi. Bu moliyaviy hisobot AI infratuzilmasiga bo‘lgan talabning pasayishi bo‘yicha bozordagi xavotirlarni vaqtincha yengillashtirdi, Zack investitsiya kompaniyasining bosh bozor strategiyasi bo‘yicha mutaxassis Brian Mulberry shunday dedi: agar CoreWeave bir necha chorak davomida mana shunday natijalarni davom ettira olsa, bozor xavotirlari asta-sekin kamayadi.

Biroq, Bernstein tahlilchisi Madison Rezaei va HSBC tahlilchisi Abhishek Shukla bir xil hisobotni o‘qib ham reytinglarini o‘zgartirmadi. Bernstein “bozordan orqada” reytingini va 54 dollar maqsad narxini saqlab qoldi, HSBC esa “sotish” reytingini va 39 dollar maqsad narxini — bu narx seshanba yopilishi bilan taqqoslaganda taxminan 30% past. Ikkala tahlilchining asosiy e’tirozlari hisobot kuchi yoki kuchsizligi emas, balki hisobot javob bera olmaydigan uchta muammo edi: moliyaviy ma’lumotlarda asos topilmagan narx belgilash, ikki mustaqil institutsiya hisob-kitobiga ko‘ra qariyb 33 milliard dollar moliyalashtirish yetishmasligi va 2028 yilga qadar bozorga 55GW hisoblash quvvati (yangi quvvat) kirib kelishi, bu esa yana 20 ta CoreWeave (2-3GW) tashkil etishga teng. Agar bu ta’minot “to‘lqini” boshlansa, hozirgi yuqori narxlarni ushlab turish mumkinmi?

Bernstein: “Bullar” uch narsaga ishonishi kerak, ammo birortasi asoslanmagan

Rezaei kamdan-kam hollarda “sot” reytingini saqlagan holda hisobotning kuchliligini tan oldi. U hisobot boshida shunday deb yozdi: “CoreWeave biz kutgan eng yaxshi chorak hisobotni taqdim etdi... Biz avvalgi ikkinchi chorakdan keyingi kabi, o‘zimizning ‘bozordan orqada’ reytingimizga qarshi kurashyapmiz.” U hatto foyda prognozini yaxshiladi: 2026 yilda har bir aksiyaga yo‘qotish prognozini 5,14 dollardan 3,54 dollarga, 2027 yilda esa 6,60 dollardan 3,20 dollarga qisqartirdi.

Lekin reyting o‘zgarmadi, uzoq muddatli maqsad narxi 54 dollar (22,5 barobar prognozli tuzatilgan EBITga teng), AI bo‘yicha ijobiy kayfiyat qaytadigan bo‘lsa, narx 64-73 dollar oralig‘iga chiqishi mumkinligi ta’kidlangan.

Rezaei fikricha, “bull” ssenariysi quyidagi uch asosiy shartning bir vaqtda to‘g‘ri bo‘lishini talab qiladi:

Birinchi, ma’lumot markazlari ta’minoti doimiy tanqislikda bo‘lib, hozirgi yuqori narxlar saqlanib qoladi. CoreWeave 2028 yilga qadar hisoblash quvvatining bir qismini sotmaslikka qaror qilgan va yuqoriroq narxlarni kutadi. Biroq Bernsteinning o‘z ma’lumotlariga ko‘ra, asosiy bulut xizmatlari va yangi paydo bo‘layotgan bulut hisoblash kompaniyalari hamda SpaceX hisoblashicha, 2028 yilga qadar 55 gigavat yoki undan ko‘p yangi quvvat ishga tushiriladi (diskontdan oldin hatto 75 gigavat), CoreWeave ulushi esa atigi 2-3 gigavat. Narxlarni saqlab qolish uchun bozor talabi bir necha baravar o‘sishi shart.

Ikkinchi, GPU “qayta ijarasi” narxlari yuqori saqlanadi. Rahbariyat aytishicha, 2027 yilda 130 mingdan ortiq GPU shartnomasi, 2028 yilda esa 170 mingdan oshiq shartnoma muddati tugaydi, va bu qayta ijaradan har yili mos ravishda 4 va 10 milliard dollar daromad olinadi, bu esa qo‘shimcha kapital xarajati talab qilmaydi. Bernstein hisob-kitobiga ko‘ra, bu “kiritilgan” GPU ijarasi soatiga 3,81 dollar, yiliga har megavatt uchun 24 million dollar ga teng. Ammo xuddi shu GPU bozorda 13 oy avval bu narxdan ikki baravar arzon bo‘lgan, o‘sha vaqtda hali 55 gigavat yangi quvvat bozorga chiqmagan edi.

Uchinchi, CoreWeave haqiqiy juda yirik miqyosga erishadi va iqtisodiy modeli o‘z-o‘zini mustahkamlaydi. Ayni vaqtda uchinchi chorakda foiz xarajatlari 846 million dollarni tashkil etib, tuzatilgan operatsion foydadan ikki baravar yuqori; qarz bir chorakda 11,8 milliard dollarga oshib, 46,9 milliard dollarga yetdi, aksiya kapitali esa atigi 4 milliard dollar; tuzatilgan sof foyda eng tez 2028 yil birinchi yarmida musbatga chiqishi kutiladi. Bernstein prognoziga ko‘ra, 2027 yil uchinchi chorakda tuzatilgan operatsion foyda 1,02 milliard dollar bo‘lib, hanuz o‘sha davrdagi 1,56 milliard dollarlik foiz to‘lovlaridan past bo‘ladi. Sof qarz EBITDA nisbatida 7,3 barobarga yetgan.

HSBC: har megavatt uchun 20 million dollarlik narxni moliyaviy ma’lumotda ko‘rishning iloji yo‘q

HSBC tahlili asosan CoreWeave moliyaviy hisobotidagi eng “portlovchi” so‘zga qaratilgan: Kompaniya hozirda har megavatt yiliga 20-25 million dollar narxda to‘rt-beshlik shartnomalar tuza oladi, qisqa muddatli shartnomalar hatto 40 million dollarga yetadi, uchinchi chorakda ikki bosqichli narx oshirish (iyulda 25%, so‘ngra yana 10%) amalga oshirildi va to‘rtinchi chorakda yanada oshirish rejalashtirilmoqda.

Biroq HSBC hisoblashicha, CoreWeave tarixiy shartnomalaridagi haqiqiy to‘lov har megavatt yili uchun taxminan 12-13 million dollar boʻlgan; Bernstein—hisobot daromadini foal ishlatilayotgan quvvatga boʻlib—uchinchi chorakda haqiqiy qiymat atigi 9,2 million dollar boʻlganini aniqladi, bu ikki yil avvalgidan (10,7 million dollar) past.

Diqqatga sazovor joyi shundaki, Goldman Sachs’ning oʻz namunaviy shartnomasi — yiliga oʻrtacha 1,1 milliard dollar va 1 gigavat — aynan har megavatt 11 million dollarga toʻgʻri keladi va bu "ayiq"larning tarixiy oʻrtacha qiymatiga mos, boshqaruvning soʻnggi taklifidan qariyb ikki baravar arzon.

Abhishek Shukla tekshirish usuli bevosita: Agar narxlar haqiqatda ikki barobar oshsa, aktivlar aylanishi ko‘rsatkichi (daromad/jihozlarning qiymati)da aks etish kerak. Uchinchi chorakda bu ko‘rsatkich 30,5%, ikkinchi chorakda 28,6%, 2025 yil bo‘yi taxminan 30,0%, 2024 yilda esa 34,8%. Yangilangan prognozda to‘rtinchi chorak yakunida operatsion ko‘rsatkich 32,6% ni tashkil etadi, bu HSBC ilgari tuzgan modelga (33%) juda yaqin, shuningdek Oracle Cloud darajasiga teng.

HSBC xulosasi quyidagicha:

“20-25 million dollarlik narx yoki sotuvchilar gaplari yoki har megavatt qurilish xarajatlarining qoʻshimcha oshgani natijasidir – narxning oshishi aksincha, xarajatning oshishini qoplaydi. Aksiyadorlar uchun ahamiyati bir xil.”

Bundan tashqari, HSBC yuqoridan kutilganidan better bo‘lgan foyda marjasiga ham shubha bilan qaradi. Uchinchi chorakda tuzatilgan operatsion foyda marjasi 10,4% ga chiqdi, bu 6,5% prognozdan ancha yuqori, biroq kompaniyaning tarixiy o‘rtacha darajasi 16%, uzoq muddatli maqsadi esa 25%. HSBC fikricha, prognozlar allaqachon yanglish darajada ehtiyotkorlik bilan past belgilangan.

Moliyalashtirish bo‘shligi: ikki yo‘l, bir raqam — 33 milliard dollar

Rahbariyat hisobotda moliyalashtirish muammosi deyarli hal bo‘lganini ta’kidladi: 6,5 milliard dollar naqd va qimmatli qog‘ozlar (shundan faqat 4,2 milliard dollar erkin foydalanishga ega), taxminan 5 milliard dollarlik olinmagan DDTL limiti, uch oy ichida kirib keladigan 9 milliard dollarga yaqin oldindan to‘lov va garovlar, va 2027 yilgacha kompaniya darajasida qo‘shimcha moliyalashtirishga ehtiyoj 5 milliard dollardan kam.

Bernstein ushbu mablag‘ manbalarini yetkazib berilmagan shartnomalarni bajarish uchun zarur taxminan 60 milliard dollarlik kapital sarfi bilan solishtirib, taxminan 32,5 milliard dollarlik yetishmovchilikni aniqladi. HSBC esa boshqacha hisoblab, CoreWeave 2027 yilga qadar 33 milliard dollar yangi moliyalashtirishga muhtoj, olingan kredit limitlari esa bir chorakda 10 milliard dollardan 5 milliard dollarga kamaydi deb hisoblaydi.

Ikkala institut hisob-kitoblari muvofiqlashtirilishi mumkin: boshqaruv aytgan “5 milliard dollardan kam” faqat bosh kompaniya darajasidagi moliyalashtirishga taalluqli, qolgan 30 milliardga yaqin DDTL va oldindan to‘lovlar aktivlar sathidan keladi. Bu shuni anglatadiki, butun reja ikki darvoza doim ochiq turishini talab qiladi:

• Kreditorlar: navbatdagi DDTL 7,0-7,5% ga olib, kapital xarajatining 90% ini qoplaydi. Agar bu stavka bilan olingan bo‘lsa, yaxshi, ammo bu har yangi ma’lumot markazi uchun aksiyadorlar xavfsizligi qisqarib borayotganini bildiradi, ayni paytda “ayiq”lar garov qiymati pasayishidan xavotirda.

• Mijozlar: yangi shartnomalardagi oldindan to‘lov ulushi 2025 yil oxiridagi 15-25% dan 15-50% gacha ko‘tarildi. Bernstein fikricha, korporatsiyalar ko‘p yillik bulut shartnomasi tuzib, dastlabki kapital xarajatlarni operatsion xarajatlarga aylantirishni xohlar edi, endi esa majburan katta avans to‘layapti — bu hisoblash quvvati haqiqatan yetishmayotganini ko‘rsatadi. HSBC shuni qo‘shimcha qiladi: bu oldindan to‘lovlar ehtimol Oracle’ning amaliyotiga o‘xshash tarzda foizli bo‘lib, aslida bu ham qarz, faqat kreditor mijoz bo‘ladi.

Bundan tashqari, CoreWeave bu chorakda 4,2 milliard dollarlik konvertatsiyalanuvchi obligatsiyalar chiqarib, eng koʻpi bilan 35 million dona aksiyalarning “istalgan vaqtda chiqarish” (ATM) rejasini tasdiqladi. Bernstein hisobiga ko‘ra, ATM ishlatilsa, narx uchun 2-6% ga teng “suyultirish” bosimi paydo bo‘ladi.

Kengroq shubhalar: D.A. Davidson’dan Chamath Palihapitiya’gacha

“Ayiq”lar safi Bernstein va HSBC bilan tugamaydi. D.A. Davidson’dan Gil Luria ochiq yozadi:

“Ularning foiz xarajatlari operatsion foydadan ancha yuqori — bu shuni bildiradiki, ushbu ma’lumot markazlari huquqiy daromad hisobidan yig‘ilgan qarzni to‘lashga yetarli emas... bu — tarkibiy jihatdan og‘ir biznes modeli.”

MoffettNathanson’dan Nick Del Deo Texasdagi siyosiy xavf (bo‘lajak gubernator loyiha to‘xtatilishini xohlaydi) hamda bosh kompaniya qarzining 16% yillik daromadi borligini aytadi. UBS’dan Karl Keirstead bozor ishonchini tiklash uchun bir necha chorak kerakligini ta’kidlaydi. Stifel esa moliyalashtirish muammolari sababli maqsad narxini pasaytirdi.

Goldman Sachs shu davrda e’lon qilgan “Eng Muhim Savol” hisobotda eng qiziqarli shubhalarni texnologik biznes podkasti “All-In Podcast” va venchur kapitalisti Chamath Palihapitiya bildirdi. U yangi bulut hisoblash kompaniyalarini aviakompaniyalar bilan qiyoslaydi: GPU — dvigatel, ma’lumot markazi — samolyot, quvvat va yer — aeroport, bir soatlik hisoblash quvvati — muddati o‘tib ketgan o‘rindiq. U foyda zarar muvozanati yuklanish darajasini 70-75% deb belgilaydi va ogohlantiradiki, ma’lum GPU avlodiga uzoq muddatli sadoqatli kompaniyalar Nvidia har safar yangi mahsulot chiqarganida uni erkin almashtira olmaydi. Uning “ayiqlik” ssenariysi uchun favqulodda holatlarning shart emasligi:

“Qiymat pasayishi ssenariysi hozirgi vaziyatning davom etishini anglatadi: kompaniyalar AI’ga sarmoya kirita beradi, lekin aksariyat xarajat hali ham test bosqichida turaveradi, keng ko‘lamli, takrorlanuvchi korporativ sadoqat paydo bo‘lmaydi. Bunday vaziyatda hisoblash quvvati talabi hech qachon portlamaydi, yangi bulut kompaniyalari 75-85% yuklanish “kulrang zonasida” yuraveradi — pul ishlab topadi, lekin qattiq disk eskirib ulgurmasidan qarzni to‘liq yopishga ulgura olmaydi.”

Palihapitiya yana o‘z yer, energiya va ma’lumot markaziga ega bo‘lgan bulut kompaniyalar bilan ijaraga oluvchilarni ajratdi, va ijarachilarni “vositachi” dedi, ulardan mukammal ishlashni talab qiladi. CoreWeave ijaraga oladi, 30 sentyabr oxiriga ko‘ra, ijaraviy majburiyatlari 18,7 milliard dollar, yil boshidagi 8,2 milliarddan ancha yuqori.

Qiziqarli jihati shundaki, Borges ham shu hisobotda Bernstein’dagi asosiy xavfni ochiq nomladi: “Kelgusi ikki yilda ko‘plab yangi quvvat ishga tushadi, muammo shundaki, talab yetarlimi, yangi o‘sib kelayotgan bulut kompaniyalari yangi quvvatlardan foydali daromad ololadimi — agar ta’minot ortiqcha bo‘lsa, hisoblash narxlari tushib ketishi mumkin.”

Ikki "ayiq", bitta reyting, mutlaqo boshqa raqamlar

Qiziqarli jihati shuki, Bernstein va HSBC reytingdan tashqari deyarli biror narsa bo‘yicha kelisha olmaydi. HSBC eng ijobiy “ayiq”: 2028 yilda CoreWeave foyda ko‘radi va 2029 yilda har aksiyaga 2,58 dollar foyda keladi deb prognoz qiladi; lekin hatto bunda ham 2030 yil ko‘rsatkichlariga ko‘ra, CoreWeave qiymati/EBIT (aksiyador rag‘batlarini inobatga olib) 11.7 marta, bu Oracle’dan 6.6 martaga yuqori va Amazon, Meta, Microsoft’dan biroz baland — bu kompaniyalar o‘z kapital xarajatlarini o‘z pul oqimi bilan qoplaydi va “ballar asosida” narxlanuvchi CDS yo‘q.

Bernstein esa yanada pessimistik “ayiq”: har yilgi yo‘qotish tobora kengayadi, 2029 yilda har aksiyaga yo‘qotish 8,09 dollarga yetadi deb kutadi.

HSBC 2028-2030 yillar uchun daromad, EBITDA va operatsion foyda prognozlarini oshirganiga qaramasdan, 2028 yil uchun aksiyadorlik foydasi taxminini 15% ga kamaytirdi (0,96 dollardan 0,82 dollarga). Bunga sabab: ko‘proq zakazlar — ko‘proq kapital xarajat, bu esa ko‘proq qarz va 14-20% ko‘proq foiz xarajatini keltirib chiqardi. HSBC xulosasi aniq: “O‘sish qiymatdan ancha ko‘p xarajat talab qiladi.”

Asosiy ziddiyat: kuchli chorak hisobot, javobsiz uzoq muddatli savollar

Hech kim bu kuchli hisobot ekaniga shubha qilmaydi. Bernsteinning Rezaei hisobot oxirida yozadi: “Ijro intizomi yaxshilanmoqda; moliyaviy asoslarda hanuz “tajovuzkor” bulutlar saqlanmoqda.”

Bu chorak hisobot shuni ko‘rsatadi: hisoblash quvvati tanqis bo‘lsa, CoreWeave narxini oshirishi, oldindan to‘lov olishi, 7% stavkada moliyalashtiruvi mumkin. Bunday natijaga hech kim shubha qilmagan. “Ayiq”lar esa hisobot bilan isbotlab bo‘lmaydigan muammodan xavotirda: bozorga 55 gigavat yangi quvvat kirib kelishidan avval hisoblash quvvati yetishmovchiligi yetarlicha uzoq davom etadimi, shunda 47 milliard dollar qarz, atigi 4 milliard dollar aksioner kapitali, ushbu o‘n yillikda erkin pul oqimi bo‘lmagan kompaniya, chip qiymati ikki baravar pasayguncha qarzini to‘liq yopishga ulguradimi?

Goldman Sachs’ning moliyalashtirish sxemasida oltita halqa bor, ularning beshtasi to‘g‘ri ishlaydi. Butun aksionerlik qiymati hikoyasi oltinchi halqada — to‘rt yildan so‘ng GPU’ning qolgan qiymatida.

Kelasi muhim sinov bir necha haftada keladi: Kutilayotgan 7,0-7,5% stavkali investitsiya darajasidagi DDTL bozorda paydo bo‘ladi, yakuniy stavka “bull” ssenariyiga eng bevosita sinov bo‘ladi.