AI ishtiyoqi 19-asr temir yo‘l pufagi yo‘lidan borishi mumkin, quruvchilar har doim ham yakuniy g‘olib bo‘lavermaydi

Nvidia kompaniyasining bozordagi qiymati 1 trillion dollardan maksimal 5,8 trillion dollargacha ko‘tarildi, so‘ngra esa 18 oylik eng past cho‘qqisiga qaytdi. Ushbu keskin o‘zgarishlar Goldman Sachs strategisti Bobby Molavi’ga 180 yil avvalgi Buyuk Britaniyadagi temir yo‘l ishtiyoqini eslatdi.

Molavi o‘zining so‘nggi “Fikrlar to‘plami” (Ruminations) strategik eslatmasida asosiy savolni ko‘taradi: agar bu pufak bo‘lsa, oxir-oqibat qiymat kimning qo‘liga tushadi? Uning javobi tarixdagi ko‘plab kapital xarajat to‘lqini tajribalariga borib taqaladi — “ehtimol, uni yaratganlar qo‘liga emas.”

Pufak va yakuniy foyda bu ikki farqli narsa. Texnologik innovatsiya zamonaviy bo‘lishi mumkin, lekin darhol qiymat yaratmaydi. Oldingi pufak misollariga qaralsa — internet, temir yo‘llar va lola — hech biri yorilgandan so‘ng, texnologiyaning o‘zi yo‘q bo‘lib ketmagan. Men shaxsan lola gulini yaxshi ko‘raman.

Lola guli hamon mavjud, internet ham, temir yo‘llar ham. Aslida o‘zgaradigan narsa — qiymat oxir-oqibat kimning qo‘liga tushganidir — lola gultojasi sanoati, internetdagi amaliyot sathlari va “infratuzilma yordamida bozorni zabt etgan butun iqtisodiyot”. Lekin u shuni ham qayd etadi:

Ushbu pufaklarni ilk bosqichda quvib ketgan kapital egalarining aksari ziyon ko‘radi... Ayniqsa, spekulyatsiya va umid “baholash”ga aylanganda va asosiy daromad yoki naqd oqimdan uzilganda.

Ya’ni: texnologiya to‘g‘risidagi qaroringiz butunlay to‘g‘ri bo‘lishi mumkin, lekin baribir aksiyadan zarar ko‘rasiz.

500 kompaniya, 8000 mil temir yo‘l: O‘sha vaqtdagi hisob-kitob hanuz nomalum

Molavi eng muhim tarixiy asos sifatida 19-asrning 40-yillaridagi Buyuk Britaniya temir yo‘l ishtiyoqini tanlaydi:

19-asr Buyuk Britaniyasidagi temir yo‘l bumida 500 ta yangi temir yo‘l kompaniyasi raqobatlashib, 8000 mil yangi temir yo‘l qurildi (bu Angliya hududi uzunligining 20 barobariga teng), va jami xarajat davlatning butun yilgi yalpi ichki mahsulotidan oshib ketdi.

Taqqoslash uchun, Amerika data markazlari kapital qo‘yilmalari hozir har yili yuzlab milliard dollarga yetadi, bulutli hisoblash gigantlari 2026-yilga to‘g‘ri kelib, bir yillik qarz oldi prognozini allaqachon ortda qoldirdi. Hozircha “bir yillik YIM tugagani” orqali emas, lekin yo‘nalish aniq.

Internet pufagi ham aynan shu stsenariyni takrorladi. Cisco, Qualcomm “porladi va so‘ndi”, 360networks, AltaVista, Webvan esa “buchlikdan keyin butunlay yo‘q bo‘ldi”. Optik tolalar yotqizildi, tarmoqlar barpo etildi, lekin o‘n yil o‘tib bu infratuzilmadan foyda ko‘rganlar — boshqa avlod edi.

Molavi xulosasi ancha tortinchoq: “Innovatsiyaning qiymati shubhasiz... Lekin innovatsiyaning bahosi va natijasining vaqti — muhokamaga loyiq.”

“Har bir sanoat — texnologiya, texnologiya esa har bir sanoatning o‘zi”

Unda bu safar nimasi boshqacha? Molavi fikricha, bu safar xavf yanada yuqori.

2000-yilgi internet pufagi vaqtida texnologiya asosan o‘z sohasiga xizmat qilardi, bitta bog‘lam uzilsa, ta’sir keng yayilmasdi. Hozir esa, “Har bir sanoat — texnologiya, texnologiya esa har bir sanoatning o‘zi”. AI keltirib chiqargan o‘zaro bog‘liqlik darajasi “kamdan-kam uchraydi”:

“Bu o‘zaro oziqlantiruvchi, o‘zaro bog‘liq mavzu — Nvidia va OpenAI bitimi, Nvidia Intel aksiyalari, Oracle Nvidia GPUlarini sotib olishi, barcha yirik bulut kompaniyalarining AI startaplarida ulushi... Bu yil davomida biz katta qismini FOMO (fear of missing out) savdosida o‘tkazdik — bunda AI kapital qo‘yilmasi va texnologiya ustuvorligi asosiy rolda. ‘Hech narsa qilmaslik’ dan qo‘rqish, ‘amallik yoki haddan oshish’ xavfidan ancha ustun.”

O‘tgan haftadagi noaniqlikdan so‘ng ham OpenAI 1,25 trillion dollarlik baholash asosida taxminan 11 milliard dollar investitsiya oldi, Anthropic esa xabarlarga ko‘ra 80-100 milliard dollarli IPO ustida ishlamoqda.

Momentum ikki qirrali qilich

Baholash qanday qilib naqd oqimni bu qadar uzoq orqada qoldiryapti? Molavi bunga keltirgan javob — bozor tuzilishining o‘zi sabab.

Passiv mablag‘lar, ETF, bozordagi neytral xedj-fondlar va tizimli kvant strategiyalari hukmronlik qilayotgan bozorda, narx momentumining o‘zi asosiy bozor omiliga aylangan:

S&P 500 tobora ko‘proq 5-10 ta aksiyadan (ba’zan hatto faqat 1-2 tasi) kuch olmoqda, joriy yilning dastlabki olti oyida yillik o‘sishning 60% dan ortig‘i 6 ta aksiyadan, 35% esa faqat 1 ta aksiyadan... Tobora ko‘proq aktivlar indeksga yoki unga yaqin yuradigan fondlarda jamlanmoqda — narx oshgani sari ko‘proq odam “majbur” bo‘lib sotib oladi — va natijada narx yana ko‘tariladi. Bu guruh aksiyalar o‘sganda sotuvchi rolini hech qachon olmaydi, chunki ular adolatli qiymat yoki haddan tashqari oshganlik haqida fikr yuritmaydi.

Oddiy investorlar esa yutuvchi (Mag 7 va Nvidia, “arzon, lekin natijasi yomon bo‘lgan qiymat aksiyalaridan farqli”)ni ortidan quvib boradi va yana kuchaytiradi. Molavi tan oladi, Nvidia o‘sishining “katta qismi” real asosiy omil natijasidir, lekin xuddi shuncha “katta qismi” texnik sabab bo‘lib, “ko‘tarilganda ham, pastlaganda ham shunday bo‘ladi”. Momentum faktori atigi bir necha haftada butun 2026-yil o‘sishini qaytarib yubordi.

Biroz arzonlashdi, lekin hali ham arzon emas

Demak, hozirgi bozor yuqoridagi xavflarni inobatga olganmi? Molavi har bir katta pasayish paytidagi S&P 500 oldindan prognoz qilinadigan P/E koeffitsientini misol keltiradi:

• 2009-yil mart: 10,4 marta

• 2020-yil mart: 13,3 marta

• 2022-yil oktyabr: 15,7 marta

• Hozir (o‘tgan hafta bosqichli past nuqta deb hisoblansa): taxminan 18 marta

Uning fikricha: "Birol arzonga tushdi, lekin hali chinakam arzon emas."

Shu bilan birga, u ushbu taqqoslash o‘sish sur’atini e’tiborga olmaydi, Amerikadagi korxona foydasi hanuz 30% dan ortiq o‘smoqda. Lekin bu ham ikki qirrali — agar AI kapital qo‘yilmalar sikli o‘zgarsa, asosiy o‘sish ham buriladi, 18 marta P/E sikl cho‘qqisidagi foyda bilan, sikl pastidagi foyda o‘rtasidagi farq osmon bilan yercha bo‘ladi.

Musiqa to‘xtaganda, kimda qarz qog‘ozi qoladi

Molavi ehtiyotkor agnostitsizm bilan yakunlaydi: AI qiymati o‘zida shubha yo‘q, shubha — bahosi va foyda olish vaqtida.

Diqqat qilish joiz, bu to‘lqin internet pufagidan yana bir struktura farqiga ega. Internet pufagi asosan aksionerlarga ziyon yetkazgan; telekommunikatsiyalar pufagi obligatsiya egalarini ham o‘ziga tortib ketgan. Bu safargi AI infratuzilmasi to‘lqinida esa, moliyalashtirish tobora ko‘proq qarz, SPV va bir-biri bilan bog‘liq kompaniyalarning yetkazib beruvchi moliyalashuviga bog‘liq. Bu shuni anglatadiki, agar qiymat 1847 yoki 2001-yillardagi kabi “quruvchilardan” chiqib ketsa, yo‘qotish aksiyadan cheklanishi mumkin emas.

Lola guli qolgan, GPU ham qoladi. Muammo shunda: musiqa to‘xtaganda, kimda o‘sha qarz varaqasi qoladi — va bu safargi temir yo‘l bumasidan farqli, ushbu varaq butun bozor balansida qoladimi-yo‘qmi, noma’lum.