Goldman Sachs CoreWeave-ni "sotib olish" darajasiga oshirdi: Bozor moliyalashtirish xarajatlarini oshirib baholadi, hisoblash xizmatlari imkoniyatini esa past baholadi

Goldman Sachs investorlar CoreWeave mablag‘ to‘lash usullari bo‘yicha haddan tashqari xavotirda ekanini, biroq hisoblash xizmati uchun undiriladigan to‘lov imkoniyatlariga yetarli e’tibor bermayotganini ta’kidladi.

Tezkor savdo platformasi ma’lumotlariga ko‘ra, Goldman Sachs tahlilchilari Gabriela Borges va Maura Hager dushanba kuni CoreWeave reytingini "neytral"dan "sotib olish"gacha oshirdi, maqsad narxi esa 106 dollar etib belgilandi. Kompaniyaning aksiyalari 11-avgust ikkinchi chorak moliyaviy hisobotidan keyin 43% ga, faqat so‘nggi besh kun ichida esa 24% ga pasaygan, so‘nggi narxi 61,39 dollarni tashkil etgan, bu esa 106 dollarlik maqsad narxi deyarli 73% o‘sish imkoniyatini anglatadi.

Goldman Sachs hisobotida to‘g‘ridan-to‘g‘ri "Finance 101" asosidan iqtibos keltirdi, CoreWeave kompaniyasining korporativ qiymati uning leveragedan xoli ichki daromadlilik ko‘rsatkichi (uIRR) hamda o‘rtacha og‘irlashtirilgan kapital xarajati (WACC) o‘rtasidagi farqqa yuqori bog‘liqlikkacha ekanini, bozor esa uIRR oshish salohiyatini past baholayotgani, WACCning oshish ehtimolini esa haddan tashqari baholayotganini ta’kidladi.

Bu baholashni ko‘tarish bozor kayfiyatiga bevosita ta’sir ko‘rsatmoqda.

O‘tgan hafta ichida CoreWeave kafolatsiz obligatsiyalari daromadliligi 13,5%–15% gacha ko‘tarildi, kredit defolti swapi (CDS) tarixiy yuqori darajaga yetdi, Deutsche Bank kelasi 12–18 oy ichida taxminan 35 milliard dollarlik moliyaviy bo‘shliq bo‘lishini aytdi, bu omillar hammasi birgalikda aksiyalar narxini tushirdi. Goldman Sachs asosiy e’tirozi: kafolatsiz obligatsiyalar bozori CoreWeave uchun haqiqiy yangi moliyalashtirish xarajatlarini aks ettira olmaydi, chunki bu bozor CoreWeave uchun yangi emissiyani bir necha oydan buyon qabul qilmayapti; asosiy moliyalashtirish instrumenti esa GPU va mijozlar shartnomasi bilan ta’minlangan aktivlar asosida kechiktirilgan chiqim muddatli kredit (DDTL) lardir.

Moliyalashtirish narxi: Goldman Sachsga ko‘ra bozor noto‘g‘ri mezonni tanlagan

Goldman Sachs hisobotidagi asosiy bahs: Bozor CoreWeave moliyalashtirish bosimining to‘g‘ri ko‘rsatkichidan foydalanyaptimi, yo‘qmi?

Goldman Sachsning ta’kidlashicha, CoreWeave asosiy moliyalashtirish usuli an’anaviy kompaniya obligatsiyalari emas, balki DDTL bo‘lib, bu ma’lum mijoz shartnomalari, GPU infratuzilmasi va tegishli pul oqimlari bilan ta’minlangan aktivlar asosli loyihani moliyalashtirish hisoblanadi. Kredit beruvchilar kompaniyaning umumiy kredit sifati emas, shartnoma bo‘yicha pul oqimi sifati va asosiy aktivlarning garovi qiymatini sug‘urtalaydi. Bu tuzilma risklarni CoreWeave balansidan aniq shartnomalar va infratuzilma aktivlariga o‘tishini, qayta moliyalashtirish xavfini kamaytiradi.

Shu asosda, Goldman Sachs CoreWeave ning joriy og‘irlashtirilgan o‘rtacha qarz narxi 800-900 punkt atrofida, ya’ni ikkinchi chorakdagi yillik foiz to‘lovlari (2,56 mlrd dollar) ni umumiy 30 mlrd dollar qarzga nisbatan hisoblaydi. Yangi moliyalashtirish uchun, Goldman Sachs investitsiyaviy darajadagi mijozlarga to‘g‘ri keladigan DDTL narxini SOFR+300 punkt (masalan, Meta bilan bog‘liq moliyalashtirish), yuqori daromadli mijozlar bo‘yicha esa SOFR+600 punkt, umumiy aralash xarajatlar 750-1050 punkt deb taxmin qilmoqda. Goldman Sachs konservativ hisobda 1000 punktni asos deb oladi, bu yangi moliyalashtirish xarajatlari joriy darajadan atigi 100-200 punkt ko‘tarilishini anglatadi.

Goldman Sachs shuningdek bozor ma’lumotlariga urg‘u berdi: DDTL 5.0 va 5.5 dastlabki emissiya chegirmasidan past bo‘lmagan narxda sotilmoqda, bu esa aktivlar asosidagi moliyalashtirish bozori CoreWeave ga ishonchini saqlab turganini ko‘rsatadi.

Xizmat haqini undirish qobiliyati: Har megavattdan olinadigan tushum – butun "bull" bozorining asosiy nuqtasi

Goldman Sachs "bull" bozor tavsiyasining ikkinchi yarmida CoreWeave uchun har megavatt hisoblash quvvati daromadining o‘sish istiqboliga asoslangan.

Goldman Sachs taxminiga ko‘ra, CoreWeave hozirda har yillik takroriy tushum (ARR) bo‘yicha har megavatt uchun 10 million dollarni daromadga aylantirmoqda, lekin kelasi 24 oy ichida bu raqam ko‘tarilishi mumkin.

Asosli dalillar quyidagicha: 3-6 oylik qisqa muddatli shartinomalar bo‘yicha narx har megavatt uchun 40 million dollarga yetdi; CoreWeave joriy yilning iyulida tariflarni 25% ga, oktyabrda esa yana 10% ga oshirdi; ikkinchi chorakda imzolangan shartnomalar so‘nggi shartnomalarga qaraganda 5-10 punkt yuqori foyda marjasini berdi. Yangi avlod GPU va yuqori darajadagi programmining hamkorligida Goldman Sachs har megavatt uchun 13 million dollarni uzoq muddatli shartnomalarning "asosiy boshlang‘ich nuqtasi" deb hisoblaydi.

13 million dollar/megavatt ko‘rsatkichi Goldman Sachs namunaviy modeliga qo‘llansa (5 yillik, 200 megavattli shartnoma, 80% qarz moliyalashtirish, 10% qarz xarajati, nol rezidual qiymat), leveragedan xoli ichki daromadlilik 15% chiqadi va bu 11,8% WACCga nisbatan 3 punktli ijobiy farq hosil qiladi.

Biroq, Goldman Sachsning sezuvchanlik tahlili bu mantiqning zaifligini ham ko‘rsatdi: agar joriy aralash daraja – 10 mln dollar/megavatt bo‘yicha hisoblasak, uIRR 6,3% ga tushadi, moliyalashtirish xarajatlari o‘sha bo‘lsa, farq -6 punkt bo‘ladi. Demak, butun "bull" bozor mantig‘ining moddiylashuvi, CoreWeave har megavattdan oladigan daromad hozirgi darajadan 30% ga o‘sishini talab qiladi.

Goldman Sachs bu borada yana bir dalilni keltiradi: rezidual qiymat. Asosiy holatda GPU 5 yildan keyin bahosi nolga teng deb olinadi, bu juda konservativ deb aytiladi, A100 kontraktlari 2029 yilgacha uzaytirilgani va H100 yuqori marja bilan yangilanganligi shu yerda keltiriladi. Agar 6-yil to‘liq rezidual qiymat hisobga olinsa, uIRR taxminan 20-25% ga chiqadi.

Kapital xarajatlari va erkin pul oqimi: 2030-yilgacha o‘zini o‘zi ta’minlay olmaydi

Goldman Sachs shuni ham isbotlaydiki, CoreWeave uchun kapital xarajatlarining eng yuqori bosqichi tugagan, yangi quvvatlarning andozalarga nisbati eng yuqori cho‘qqiga yetgan va natijada ishlab chiqilmagan yangi quvvatlarning moliyaviy og‘irligi ham cheklanadi.

Biroq, Goldman Sachs modellaridagi raqamlar ushbu yo‘lning uzoqligini va murakkabligini ochib beradi: 2026 va 2027 yillardagi bo‘sh pul oqimi har ikkala yil uchun -28,2 mlrd dollar, 2028 yilda esa -15,8 mlrd dollar; uzoq muddatli qarz 2024 yildagi 44 mlrd dollardan 2028 yilda 91 mlrd dollarga yetadi; 2026 yilda kutilgan foiz to‘lov koeffitsiyenti atigi 0,3, 2027 yilda esa 0,7 ga teng bo‘ladi; toza qarz va kapital nisbati 2027 yilda 3000% dan oshishi mumkin. Goldman Sachs kapital xarajatlari 2028 yilgacha barqarorlikka yetishini, erkin pul oqimi esa 2030 yildan musbat bo‘lishini va shunda CoreWeave o‘zini to‘liq moliyalashtira olishini kutmoqda.

Goldman Sachs yana bir kutilmagan g‘oyani taklif qilmoqda: agar moliyalashtirish xarajatlari barcha hisoblash xizmati provayderlari uchun oshsa, taklif o‘sish tezligi sekinlashadi, bu quvvat ortiqchaligini kechiktiradi va natijada hozirgi quvvat "yaqin muddatda ko‘proq qadrlanadi, past emas" — bu esa kredit cheklanishini CoreWeave uchun potensial foyda sifatida baholashdir.

Maqsad narxi va baholash: Bozor konsensusidan yuqori, lekin ulkan bulut xizmatlar ko‘rsatuvchi kompaniyalardan past

Goldman Sachs maqsad narxini 106 dollar deb belgilaydi, bu 18 baravar Q5-Q8 EBIT asosida (avvalgi maqsad 139 dollar, 22 baravar). Goldman Sachs bu uch yildan so‘ng taxminan 10 baravar EBIT, Oracle kompaniyasiga nisbatan taxminan 30%, ultra yirik bulut kompaniyalariga nisbatan esa 50% ga chegirma, bu esa CoreWeave ning "nisbatan yuqori aniqlangan qarz darajasi"ni aks ettiradi, deya bildiradi.

Daromad prognozi bo‘yicha Goldman Sachs bozor konsensusidan ancha yuqori: 2028 yilgi daromad prognozi bozordan 11% yuqori, 2028 EBIT 24% yuqori, asosiy harakatlantiruvchi omil – har megavatt uchun yuqoriroq ARR taxmini. Goldman Sachs 2028 yil uchun aksiyaga to‘g‘ri keladigan foyda prognozini 3,36 dollargacha oshirdi (avvalugi -1,15 dollar edi), biroq 2026 uchun prognozni -3,80 dollargacha pastlatdi (avvalgi -3,64 dollar edi).

E’tibordan chetda qoldirib bo‘lmaydigan izohlar

Goldman Sachs hisobotda asosiy xavflarni ochiq aytdi: Agar taklif talabga yetib olsa, narx tartibsiz pasayishi mumkin, to‘rtinchi–oltinchi yil shartnomalari shartlarini yangilab bo‘lmasa, WACC ni qoplamaydi, va CoreWeave hali ham 7–16 yil davomida ma’lumotlar markazlarini ijaraga olish majburiyatini davom ettiradi; Microsoft (Goldman Sachs taxminiga ko‘ra, umumiy hisoblash quvvatining taxminan 12% qismini tashkil etadi) va boshqa yirik bulut kompaniyalari o‘z ehtiyojlarini o‘zlari qoplashni boshlashi mumkin; bundan tashqari, spot bozor narxi har megavatt uchun 40–50 million dollar darajasida bo‘lishi kapital xarajatlar bir yil ichida yordamkor daromadni qoplaydi, bu esa normal rentabellikdan ancha yuqori va bozor ROIC barqarorligiga shubha bilan qarashi mumkin.

E’tiborga molik jihat shundaki, Goldman Sachs hisobot ilovasida OpenWeave uchun kutilayotgan birja anderrayterligida bosh anderrayter yoki hammuallif sifatida ishtirok etmoqda, CoreWeave aksiyalarining 1% dan ortig‘iga ega va oxirgi 12 oy ichida CoreWeave dan investitsiya bank xizmatidan haq olgan, va yaqin uch oy ichida ham shu xizmatlarni davom ettirishni kutmoqda.

Bundan tashqari, avval xabar berilganidek, CoreWeave asoschilari aksiyalar narxi keskin tushishidan avval taxminan 3,3 milliard dollar yechib olgan.