Гарячка навколо AI може повторити історію залізничного бульбашки XIX століття, і будівельники не обов'язково стануть кінцевими переможцями

Ринкова капіталізація Nvidia зросла з 1 трильйона доларів до максимальних 5,8 трильйона доларів, а потім впала до найнижчої точки за 18 місяців. Цей цикл злетів і падінь нагадав стратегу Goldman Sachs Боббі Молаві залізничну лихоманку у Великій Британії 180 років тому.

У своїй останній стратегічній записці "Роздуми" (Ruminations) Молаві порушує ключове питання: якщо це бульбашка, кому зрештою дістанеться її цінність? Його відповідь спирається на досвід численних історичних хвиль капітальних витрат: "Цілком ймовірно, не тим, хто її створив."

Бульбашка і кінцева користь — це різні речі. Технологічна інновація може бути епохальною, проте не завжди одразу створює цінність. Візьмемо для прикладу попередні бульбашки — інтернет, залізниці та тюльпани — після вибуху жодна технологія не зникла. Я сам люблю тюльпани.

Тюльпани залишилися, інтернет залишився, залізниці теж залишилися. Реально змінилось те, кому дістається цінність — тюльпанній індустрії загалом, застосуванням інтернету, та "економіці, що злетіла завдяки інфраструктурі". Але він одразу вказує:

Перші капітали, які переслідують ці бульбашки, зазнають збитків... Особливо, коли спекуляції та надії трансформуються у "оцінки", відрившись від реальних доходів і грошового потоку.

Іншими словами: навіть якщо ваша думка щодо технології абсолютно правильна, на ринку акцій ви все одно можете втратити гроші.

500 компаній, 8000 миль залізниці: тодішній баланс і досі не прорахували

Найбільше Молаві покладається на історичний кейс — залізничний бум 1840-х у Великій Британії:

Під час залізничної лихоманки у Великій Британії XIX століття, 500 нових залізничних компаній будували 8000 миль нової залізниці (це в 20 разів довше від території Англії), витративши більше ніж річний національний дохід країни.

Для порівняння, капітальні витрати на американські дата-центри зараз складають сотні мільярдів доларів щороку, а хмарні гіганти вже перевищили прогнозований річний ліміт боргу лише за сім тижнів до закінчення 2026-го. Масштаб ще не досяг рівня "річного ВВП", але напрямок очевидний.

Інтернет-бульбашка діяла за тими ж принципами. Cisco, Qualcomm пережили "розквіт і падіння", а 360networks, AltaVista, Webvan — "згасли після короткої яскравості". Оптичні кабелі прокладено, мережу створено — через десять років на цій інфраструктурі заробляли інші люди.

Висновок Молаві стриманий: "Цінність інновацій не викликає сумніву... але ціна інновацій та час винагороди, можливо, варто обговорити."

“Кожна галузь — це технології, технології — це кожна галузь”

Що змінилось цього разу? Молаві вважає, що ризики стали більшими в певній мірі.

Під час інтернет-бульбашки 2000-го, технологічна галузь переважно служила собі, і проблеми торкалися обмежених сфер. А зараз "кожна галузь — це технології, технології — це кожна галузь". Рівень циклічної залежності від AI є "вражаючим":

"Це взаємозалежна тема — угоди між Nvidia та OpenAI, частка Nvidia в Intel, Oracle купує GPU Nvidia, всі масштабні хмарні платформи мають долю в AI стартапах... Минулий рік був великим FOMO-перегоном — золота лихоманка AI капітальних витрат і технологічної гегемонії. Страх 'нічого не робити' значно перевищує ризик 'діяти надто рано чи занадто агресивно.'"

Після минулотижневих потрясінь OpenAI все одно залучила близько 11 млрд доларів при оцінці 1,25 трильйона доларів, а Anthropic, за повідомленнями, готує IPO на 80-100 млрд доларів.

Моментум — це обоюдозубий меч

Чому оцінка значно випереджає грошовий потік? Молаві пов’язує це із структурою ринку.

На ринку, яким керують пасивні кошти, ETF, нейтральні хедж-фонди та системні квантові стратегії, ціновий моментум став фундаментальним драйвером:

У ринку, де S&P 500 усе більше залежить від 5-10 акцій (інколи тільки 1-2), у перші шість місяців цього року понад 60% річного приросту було забезпечено шістьма акціями, а 35% — однією. Чим більший обсяг активів у індексних фондах — тим більше людей "повинні" купувати, коли росте — і він росте ще швидше. Ця група ніколи не буде продавцем під час підйому, оскільки вони не оцінюють справедливу ціну чи перекупленість.

Приватні інвестори теж приєднуються до переможців (Mag 7 і Nvidia, а не "дешевих, але неефективних акцій цінності"), що підсилює зростання. Молаві визнає, значна частина зростання Nvidia "заслужено базується на основах", але так само "значна частина" — технічна: "Коли росте — так, коли падає — теж так." Моментум на кілька тижнів повернув назад весь приріст 2026 року.

Стало дещо дешевше, але далеко не дешево

Чи вже врахувала ринкова ціна зазначені ризики? Молаві наводить порівняння майбутніх P/E S&P 500 на історичних мінімальних точках:

• Березень 2009: 10,4 рази

• Березень 2020: 13,3 рази

• Жовтень 2022: 15,7 рази

• Зараз (якщо минулий тиждень був локальним мінімумом): близько 18 разів

Він оцінює: "Стало трохи дешевше, але це не справжня дешевизна."

Він визнає, що це порівняння ігнорує різницю у темпах зростання, а прибутки американських компаній досі зростають понад 30%. Але це обоюдозубий меч: якщо цикл AI капітальних витрат зміниться, більшість зростання теж зміниться. 18-кратний P/E разом із прибутком на вершині циклу і 18-кратний з прибутком на низині циклу — це абсолютно різні питання.

Хто залишиться з рахунком, коли музика зупиниться

Молаві завершує стриманим агностицизмом: Цінність AI не викликає сумнівів, але питання в ціні та моменті отримання винагороди.

Варто відзначити ще одну структурну різницю з інтернет-бульбашкою. Інтернет-бульбашка найбільше шкодила акціонерам; телеком-бульбашка втягнула і власників облігацій. А ця хвиля AI-інфраструктури дедалі більше залежить від боргу, SPV і фінансування серед одних і тих самих компаній. Це означає, якщо цінність переміститься з "будівельників", як у 1847 або 2001, втрати можуть не обмежитись лише ціною акцій.

Тюльпани залишилися, GPU теж залишаться. Запитання: хто буде тримати цей рахунок, коли музика зупиниться — і, на відміну від залізничної лихоманки, чи впаде цей рахунок на баланс всього ринку.