Qualcomm (QCOM.US) націлюється на дохід у $15 млрд від дата-центрів, але Bernstein випустив песимістичний аналітичний звіт: навіть на хвилі AI важко змінити прибутковість

Додаток фінансових новин повідомляє, що акції напівпровідникового гіганта Qualcomm (QCOM.US), який тривалий час фокусується на чипах для смартфонів, нещодавно відновилися разом з індексом Філадельфійської напівпровідникової біржі та більш широким фондовим ринком США в секторі технологій, однак їх ріст значно поступається більшості популярних акцій AI-напівпровідників і пам'яті, а також не відповідає "глобальному бенчмарку торгової активності AI-потужностей" — індексу Філадельфійської напівпровідникової біржі. Фінансовий гігант Уолл-стріт Bernstein, після обговорення з керівництвом Qualcomm, високо оцінив диверсифікацію бізнесу Qualcomm — зокрема амбіції компанії увійти на ринок CPU для дата-центрів та чипів AI-інференсу, однак зберіг стриманий рейтинг "відповідно до ринку" і цільову ціну $155, що свідчить про потенціал зниження вартості акцій до 12% на думку цього агентства.

Аналітики Bernstein вважають, що для Qualcomm ключовою є підтримка бізнесу в дата-центрах вже існуючими клієнтами, обсягами поставок та доходів, але швидке зростання доходів істотно випередить покращення рентабельності; у партнерстві з такими хмарними гігантами, як Amazon, кастомізовані AI-чипи і швидкісні інтерконекти для дата-центрів мають спочатку підтримати цільові доходи від бізнесу дата-центрів Qualcomm у 2027 фінансовому році в обсязі близько $5 млрд. Далі естафету підхоплять власні серверні CPU і пропрієтарні AI-чипи для інференсу, котрі продаватимуться багатьом клієнтам і складатимуть конкуренцію AI-GPU від Nvidia, що дасть можливість покращити портфель продуктів. Тим часом, падіння доходів від модемів Apple, слабкий попит на смартфони та зростання витрат на R&D ще серйозно тиснутимуть на прибутковість найближчим часом.

Кастомні AI-чипи та продукти швидких інтерконектів для таких клієнтів, як Amazon, першими забезпечать обсяги поставок і підтримають ціль $5 млрд доходів від дата-центрів у 2027 фінансовому році. Серверний CPU для Meta та власний AI-акселератор Qualcomm підуть далі, допомагаючи бізнесу дата-центрів Qualcomm досягти амбітної цільової позначки понад $15 млрд до 2029 фінансового року, а також потенційно покращити маржинальність у сегменті чипів. Крім того, Bernstein прогнозує, що через падіння доходів від модемів Apple, збільшення частки низькомаржинальних чипів й підвищення R&D, скоригований прибуток на акцію Qualcomm у 2027 фінансовому році знизиться на близько 16,8% у річному обчисленні.

AI-потужності та сектор напівпровідників оговтуються, проте Qualcomm не демонструє значного зростання

Станом на закриття ринку США 5 листопада за східним часом акції технологічного сектора зазнали найбільшого за останні роки падіння: індекс Філадельфійської напівпровідникової біржі впав на 12,25%, Nasdaq 100 — на 6,36%, а Qualcomm — на 9,49%. 6 листопада всі троє індексів зросли на 4,21%, 1,35% та 5,52% відповідно. Того ж дня материнська компанія Google — Alphabet — розкрила нову позицію в Qualcomm за третій квартал, ринкова вартість становила близько $548 млн, що стало додатковим каталізатором для зростання акції Qualcomm.

За тиждень, що закінчився 6 листопада, напівпровідниковий індекс та Nasdaq 100 загалом впали на 12,15% та 4,91% відповідно, тоді як Qualcomm залишався стабільним і навіть зріс на 0,38% на фоні різких падінь по всьому ринку США та світу в секторі напівпровідників. Проте 11 листопада акції сектору AI-потужностей і пов'язаних з ними напівпровідників знову суттєво зросли: напівпровідниковий індекс піднявся на 5,66%, Nasdaq 100 — на 2,28%, а Qualcomm того ж дня зріс лише на 1,75%, відстаючи від обох індексів.

Розпродаж 5 листопада одночасно відображав тиск як на сам сектор, так і на Qualcomm. Після проміжних виборів у США ринок переглянув прогнози щодо регулювання AI, будівництва дата-центрів і капітальних витрат, а попередній ажіотаж навколо AI-потужностей різко вщух. Qualcomm додатково постраждав через гірші, ніж очікувалося, результати у сегменті телефонних чипів: виторг у 4 кварталі склав $5,14 млрд, що на 26% менше річ-на-рік і нижче очікувань аналітиків Wall Street ($5,25 млрд за даними Visible Alpha).

Останній 13F Alphabet став каталізатором для Qualcomm під час відскоку минулої п'ятниці. Згідно з розкриттям від 6 листопада, станом на кінець вересня Alphabet володіла 2 976 982 акціями Qualcomm з ринковою вартістю близько $548 млн. Qualcomm і Google вже мають партнерство у сферах Android, Googlebook тощо, тому інвестиція в акціонерний капітал посилила увагу до взаємовідносин між компаніями.

Потужна відновлювальна хвиля в секторі AI-потужностей і напівпровідників у середу цього тижня була підкріплена новинними бізнес-даними. CoreWeave показала кращі за очікування результати, прогнозуючи отримання близько $9 млрд авансових платежів і депозитів від клієнтів у найближчі три місяці, через що акції зросли майже на 24,7%. Anthropic повідомила про швидке зростання виручки і орієнтовно $90,09 млрд зобов'язань щодо багаторічних закупівель та оренди, що підвищило впевненість ринку у монетизації додатків та стійкому попиті на AI-обчислення.

Станом на закриття ринку в середу всі акції індексу Філадельфійської напівпровідникової біржі зросли, Micron і SanDisk підскочили на 11,89% і 13,69% відповідно, AMD подорожчав на 7,32%, Broadcom і Nvidia — приблизно на 4% і 2,9%. Акції пам'яті попередньо втратили більше, тому й відскочили потужніше. Qualcomm того дня зріс лише на 1,75%, що свідчить про: поліпшення загальної ринкової уподобань підняло акцію, але ринок все одно окремо оцінює тиск з боку телефонного бізнесу і темпи монетизації дата-центрів.

Триетапний план Qualcomm для сегменту дата-центрів: спочатку прибуток від кастомної кремнієвої продукції, згодом CPU та власні чипи ІІ-інференсу

У сфері AI-дата-центрів Qualcomm планує агресивне зростання. Перший крок — кастомні AI-чипи та внутрішні високошвидкісні інтерконекти (High-Speed Interconnect) для дата-центрів. Компанія знову підтвердила план отримати $5 млрд від бізнесу дата-центрів у 2027 фінансовому році — понад $650 млн у першому кварталі і близько $7 млрд за темпами на кінець року. Згідно з розмовою, основними джерелами доходу у 2027 фінансовому році будуть кастомізовані AI-акселератори для двох великих хмарних клієнтів, далі — продукти інтерконекту.

Кастомізований акселератор для AWS почався поставлятися у жовтні, оптові продажі оптичних інтерконектів заплановано на листопад. Bernstein передає, що багаторічні й багатогенераційні проєкти Amazon охоплюють декілька основних чипових ліній Annapurna, де Amazon має контроль над дизайном, а Qualcomm відповідає за реалізацію ASIC, керування виходом і інтеграцією інтерконекту. Це бізнес-модель із допомогою хмарного гіганта у виготовленні кастомних чипів, яка суттєво відрізняється за структурою доходу й маржинальністю від прямих продажів власного AI-акселератора для інференсу.

Bernstein посилається на керівництво, яке стверджує, що впродовж приблизно двох із половиною років обсяги відповідних контрактів уже підписано або підписуються; Amazon, Meta, HUMAIN та ще наявні клієнти Alphawave здатні забезпечити основну частину мети понад $15 млрд доходу від дата-центрів у 2029 фінансовому році. Особливо слід звернути увагу на суми у договорі з Amazon: $60 млрд у документах SEC — це максимальний обсяг потенційних закупівель за десять років, пов'язаний із переданими варантами. Частка акцій «приходить у власність» залежно від комерційних домовленостей, замовлень і досягнутих обсягів; частина вже виплачена на основі початкових закупівельних зобов'язань, решта буде відображатись у доходах відповідно до поточних продажів. Така конструкція відображає глибину співпраці з клієнтом і пояснює, чому не можна всю суму автоматично віднести до гарантованих доходів.

Другий крок — серверний CPU Dragonfly C1000. Qualcomm розширює власні ядра Oryon до більш ніж 250-ядрового дизайну (chiplet), орієнтованого на універсальні сервери, оркестрацію AI-агентів та керування акселераторами. CPU відповідає за загальні обчислення та координацію задач, а високошвидкісні PCIe і CXL забезпечують зв'язок з акселераторами, мережевими картами і сховищами.

Meta — перший клієнт-інноватор. Bernstein оцінює, що зразки з'являться у 2027-му, а внесок у доходи розпочнеться у другій половині 2028 фінансового року. Офіційна заява щодо спільного запуску C1000 доводить виробництво до другої половини 2028 року. Керівництво згадує про понад десяток потенційних CPU-проєктів, проте ключовими будуть випробування реальних чипів після отримання замовниками.

Третій крок — лінійка інференс-акселераторів: AI200, AI250, AI300. AI200 використовує LPDDR5X, AI250 впроваджує HBC першого покоління (High Bandwidth Compute), а AI300 — другого покоління. Qualcomm фокусується на вузькому місці генерації токенів у великих моделях (Decode), коли кілька разів зчитуються ваги моделей і кеш KV (ключ/значення). Впровадження HBC через 3D-зв'язки дає змогу здійснювати частину обчислень поблизу DRAM, скорочуючи переміщення даних і покращуючи продуктивність на ват і вартість на мільйон токенів.

Qualcomm очікує, що AI250 почне надходити до клієнтів у 2027 році, а AI300 — у 2028 році. За словами керівництва, близько 4 разів більша щільність і в 15 разів вища пропускна здатність порівняно з HBM; опубліковані Qualcomm показники ефективної пропускної спроможності — 133 ТБ/с для AI250 на карту, що в 18 разів перевищує AI200; це інше порівняння. Ці числа належать до різних критеріїв, а фінальна конкуренція визначатиметься якістю моделі, затримкою, продуктивністю, повною собівартістю та адаптацією софту.

Чому Bernstein схвалює трансформацію, але цільова ціна лишається $155?

Перш за все — провал у доходах з телефонного бізнесу. Керівництво оцінює, що у 2027 році глобальний ринок смартфонів буде стабільним або дещо знизиться; китайський Android-бізнес досяг дна у червні, частка Samsung — близько 70%. Проте близько третини $24 млрд доходу від телефонів у 2026 році припадає на Apple.

Аналітики Bernstein прогнозують, що виручка від чипів для Apple у 2027 році впаде до близько $1,5 млрд, а у 2028 році — майже до нуля. Навіть якщо Android-сегмент утримає доходи через підвищення цін та подвійну флагманську стратегію, масштаб падіння виручки від Apple все одно буде значним. Разом із тим, довгострокова патентна ліцензія для Apple вже пролонгована, наступний цикл переукладання — з 2030 до 2033 років. Тобто, Qualcomm має поглинути скорочення продажів модемів Apple, а ліцензійний бізнес (QTL) натомість має довший горизонт прогнозованих доходів.

Друге — часовий розрив між зростанням виручки від дата-центрів і поліпшенням маржі. Керівництво вважає, що наявний чиповий бізнес зможе повернути маржинальність до історичних мінімальних рівнів — близько 48% — у другій половині 2027 фінансового року через підвищення цін. Водночас зросте частка низькомаржинальних ASIC у структурі доходів, що стримуватиме зростання маржі QCT загалом. Кастомна кремнієва продукція буде сприяти маржинальності операційної діяльності, але паралельне зростання витрат на R&D для серверних CPU й інших нових продуктів обмежить приріст прибутковості в період масштабування.

Bernstein наводить слова керівництва, що з розгортанням власних CPU й інших продуктів, орієнтованих на багатьох клієнтів, обсяг продажів почне зростати з 2028 фінансового року, що дасть змогу QCT повернути маржу до 48–50% у 2029 році, а операційна маржа — наблизитись до цілі в 30%. Дослідження Bernstein також згадує скорочення персоналу на 7–8%, пояснюючи це перерозподілом навичок та людей; інвестиції у дата-центри й софт усе ще збільшуються.

Автобізнес — це вже перевірена друга крива зростання Qualcomm. У четвертому кварталі виручка автонапрямку вперше перевищила $2 млрд, показавши ріст на 89% рік до року; керівництво впевнене у досягненні $10 млрд у 2029 році. Підвищення цінності чипів на одне авто забезпечується цифровими кабінами, підключенням і системами просунутого допоміжного водіння (ADAS); у деяких моделях платформа п'ятого покоління здатна додати до $1 000 на авто. Потенціал монетизації софту зберігається, наразі ці цілі не враховані. Щодо інтернету речей, початкову ціль $4 млрд на чипи для ПК було переформульовано до $6 млрд на ПК та персональні AI-пристрої, тому різницю не можна цілком рахувати як поточне зростання ПК. З $14 млрд цілі для IoT на 2029 рік лише мінімальна частка припадає на робототехніку.

Bernstein прогнозує, що виручка Qualcomm почне відновлюватися у 2027 фінансовому році, а прибутковість — тільки у 2028 році. За дослідженням, у 2026 фінансовому році виручка компанії становитиме $43,240 млрд, EBIT — $8,657 млрд, скоригований прибуток на акцію — $10,54. У 2027 році Bernstein прогнозує виручку в $44,309 млрд (+2,5% рік до року), але EBIT знизиться до $5,708 млрд, а скоригований прибуток на акцію зменшиться на 16,8% до $8,77.

Кастомні AI-чипи принесуть приріст доходу на початку, але низька маржинальність, падіння доходів від модемів Apple та R&D нових продуктів і далі стримуватимуть прибутковість. У 2028 фінансовому році, за рахунок зростаючих обсягів продажів серверних CPU та інших власних продуктів, Bernstein прогнозує виручку на рівні $51,317 млрд, EBIT — $8,762 млрд, а скоригований прибуток на акцію зросте на 29,1% рік до року до $11,32.

Прогнози Bernstein виразно підкреслюють ринкові розбіжності: у 2027 фінансовому році виручка зросте на близько 2,5%, а скоригований EPS впаде приблизно на 16,8%; лише у 2028 фінансовому році очікується ріст на 29,1%. Виходячи з прогнозованого скоригованого EPS у 2028 році ($11,32) і множника близько 14, цільова ціна встановлена на рівні $155. Відносно ціни закриття 10 листопада ($173,53) це означає приблизно 10,7% потенціалу падіння; відносно закриття 11 листопада ($176,57) — близько 12,2% падіння.

Для інвесторів капітальна підтримка через інвестицію Alphabet свідчить про довіру, але фактичне виконання контрактів AWS (Amazon) та Meta — це реальний доказ продуктивності бізнесу. Перегляд оцінки Qualcomm залежатиме від того, чи зростуть доходи від кастомної кремнієвої продукції та інтерконекту у 2027-му, і чи зможуть CPU та власні чипи для інференсу у 2028-му покращити маржинальність. Останнє вирішить, наскільки глибоко трансформація зможе нівелювати падіння телефонного бізнесу і підвищити прибутковість на акцію.