"Смерть пам'яті" від Morgan Stanley Шон Кім знову попереджає! Справжня бомба — це "прибутковий обрив 2028 року", повний перегляд цільових цін акцій пам'яті

Аналітик Morgan Stanley Shawn Kim знову попереджає пам’ятний сектор, цього разу він звертає увагу на “прибутковий обрив 2028 року” у галузі.

За даними “Платформи обміну трейдингом”, у нещодавньому аналітичному звіті, опублікованому 9 листопада, Shawn Kim суттєво знизив цільові ціни Samsung Electronics та SK Hynix, а також підвищив Samsung Electronics до нового пріоритетного вибору, замінивши SK Hynix. У звіті він написав: “Занепокоєння щодо пам’яті пов'язане не стільки з затримкою будівництва дата-центрів після проміжних виборів у США чи питаннями попиту на AI, скільки з ризиками наративу 'прибуткового обриву 2028 року' — ринок сумнівається у сталості імпульсу зростання пам’яті, оскільки пропозиція починає наздоганяти попит.”

На його думку, фокус ринкової дискусії змістився з короткотермінових фундаментальних аспектів на “прибутковий обрив 2028 року” — комбіновані проблеми запуску нових потужностей наприкінці 2027 року, затримки у будівництві дата-центрів, скорочення премії на HBM ставлять під сумнів стабільність суперцикла пам’яті. На цій основі Shawn Kim суттєво скоротив допущення довгострокової прибутковості SK Hynix і Samsung до історичного середнього рівня, що прямо знизило оцінки моделей цінності цих двох компаній.

Це не перший раз, коли Shawn Kim попереджає у період активного зростання пам’ятного сектору. Ukrainian згадує, він у серпні 2021 року опублікував “Зберігання, зима наближається”, точно вказав на початок дворічного низхідного циклу напівпровідників; у вересні 2024 року його звіт про ймовірність перенасичення HBM став одним із каталізаторів падіння акцій Samsung і SK Hynix того року; цього 21 липня він знову опублікував звіт із попередженням, що AI-натхненна епоха для пам’ятних напівпровідників наближається до поворотного моменту — ціна контрактів на пам’ять може досягти піку у 4 кварталі, після чого акції SK Hynix і Samsung впали ще раз.

Ці події принесли йому на корейському ринку прізвисько “Корейський бог смерті напівпровідників”. Цей звіт — його чергове попередження на фоні триваючої дефляції AI-транзакцій у пам’ятному секторі.

Перегляд цінності: суттєве зниження цільових цін, Samsung стає лідером

Цього разу Shawn Kim провів значну корекцію. Цільова ціна для SK Hynix знижена на 38% з 2,6 млн KRW до 1,6 млн KRW, що відповідає очікуваному P/B близько 1,8x у 2027 році, приблизно 41% потенціалу зростання від поточної опорної ціни 1,132 млн KRW, рейтинг “купувати” збережено.

Цільова ціна звичайної акції Samsung Electronics знижена на 19% з 381 тис. KRW до 309 тис. KRW, а привілейованої з 304,8 тис. KRW до 247,2 тис. KRW, обидва залишаються “купувати”, причому звичайна акція Samsung Electronics стала новим пріоритетним вибором.

Основним драйвером зниження цільових цін є Суттєве коригування допущення довгострокової прибутковості Shawn Kim для обох компаній. Раніше він припускав, що довгострокова операційна маржа DRAM до 2035 року буде близько 60%, тепер середнє значення для SK Hynix 2029-2035 років знижено до приблизно 32% (близько до історичного середнього 31% за 2010-2025 роки), для Samsung — до 39%. Одночасно премія HBM до звичайної DRAM очікується поступово скороченою з 20 процентних пунктів у 2029 році до нуля у 2033 році.

Звіт також підвищує прогноз прибутку для двох компаній на 2026-2028 роки, головна вигода — скорочення кількості акцій через програми викупу. Прогнози прибутку на акцію SK Hynix на 2026-2028 роки змінюються на -1%, +22%, +29%; для Samsung — підвищені на 3%, 16%, 26%.

“Прибутковий обрив 2028 року”: чотири великі чинники

Shawn Kim чітко зазначає у звіті: “прибутковий обрив 2028 року” — головне питання інвестицій у пам’ять зараз. Він називає чотири основні чинники, які тиснуть на довгострокові припущення прибутковості.

По-перше, пропозиція реагує швидше, ніж очікувалося. Наприкінці 2027 року запрацюють нові виробничі потужності, більші обсяги постачань у четвертому кварталі та швидший перехід техпроцесу означають більше біт-пропозиції, ніж раніше очікувалося. Вихід китайських виробників на споживчий ринок додатково тисне на ціноутворення крупних пам’ятних продуктів.

По-друге, затримка будівництва дата-центрів у 2028 році. Глобальна тематична аналітична команда Morgan Stanley перенесла близько 5 ГВт американських дата-центрів з 2028 на 2029 рік. Відповідно, річний приріст потужності дата-центрів у світі скоротиться у 2028 році з 21% до 9%, а у 2029 році відскочить до 20%. Це може послабити відчуття дефіциту пам’яті та її цінову силу.

Третє, BOM-обмеження стримують збільшення пам’яті. Пам’ять вже становить приблизно 60% вартості BOM для AI-серверів, і це змушує покупців знижувати високоденсивні конфігурації (96GB/128GB) до 64GB RDIMM. Спот ціна NAND за останні два тижні впала приблизно на 20%, ціна на 512Gb TLC-wafer знизилась до 15 доларів (від максимуму у березні -27-29%), і навіть нижчою ніж у липні-серпні, що створює додатковий ризик цінового контракту.

Четверте, премія HBM скорочується. Morgan Stanley знизила прогноз операційної маржі HBM для SK Hynix з 78-80% до приблизно 70%, для Samsung — з близько 80% до 65-72%. Зважаючи на зростання конкуренції і нормалізацію цін DRAM, ймовірність стабільних високих премій HBM зменшується.

Циклічний ракурс: цінності скореговано, але скорочення прибутків ще не настало

Попри своє попередження, Shawn Kim не є повним песимістом, і у звіті викладає досить детальну оцінку поточних ринкових умов.

У звіті зазначено: з червневого максимуму індекс Філадельфійських напівпровідників (SOX) із форвардним P/E за 12 місяців скоротився з 26,3x до 13,4x, що стало найбільшим обвалом цінності з часів лопання інтернетної бульбашки, у той час коли прогнозований прибуток на акцію за той же період зріс на 24%. Зараз приблизно 13x форвардного P/E відповідає історичному мінімуму циклів падіння (медіанній нижній оцінці - 13,4x), це найнижчий рівень з жовтня 2022 року (період підвищення ставок ФРС).

Цінність вже зробила своє. Тепер змінна — це прибуток. Kim аналізує 11 циклів падіння SOX з 2000 року, і виявляє, що 9 із них були переважно викликані стисненням оцінки, а не зниженням прибутків. Лише у 2000-2002 та 2007-2008 роках, коли справжній попит зруйнувався, прибутки скорочувалися більш ніж на 50%.

Другий спуск потребуватиме прогнозу прибутків на 2028 рік, який впаде так само, як у 2000-2002 та 2007-2008 роках — це не наш базовий сценарій, але саме тому зараз слід зосередитися не на цінності, а на етапі скорочення прибутків.

Kim також зазначає, що ширина корекції прогнозів EPS у AI-ланцюгу постачань із липня 2026 року поступово зменшується — середнє за 3 місяці для сектора пам’яті знизилось з 69% до 53%, для AI-комп'ютингу з 55% до 45%, для мереж з 54% до 40% — але все ще є позитивним, тобто прибуткові прогнози ще підвищуються, тільки повільніше.

Samsung vs Hynix: заключний етап циклу, якість на першому місці

У виборі акцій Kim підвищує Samsung Electronics до пріоритетного вибору через те, що на завершенні циклу більше підходить “найбільший, капітально забезпечений, наймасштабніший техгігант”.

Звіт прогнозує, що Samsung у 2027 році зможе випередити за часткою HBM — за прогнозом TrendForce, поставки HBM від Samsung у 2027 році зростуть на 82% до 21 млрд Gb (приблизно 39% ринку), і перевищать SK Hynix з 20 млрд Gb (близько 37%). Крім того, більш диверсифікована бізнес-структура Samsung (з потенційним відновленням не-пам’ятних сегментів) дає додаткову підтримку. При поточній ціні 188,700 KRW цільова від Morgan Stanley 309,000 KRW означає приблизно 64% потенціалу зростання.

SK Hynix залишає рейтинг “купувати”, Kim вважає, що його лідерство у HBM, сильний прибуток у 2027 році і довгострокові контракти (LTA) на 2028 рік підтримують ціну, але звіт прямо підкреслює, що зниження цільової ціни “відображає скорочення періоду надприбутків після 2028 року”.

Звіт також описує найгірший сценарій: якщо витрати на фінансування AI зростуть або монетизація AI йде повільніше, покупці можуть призупинити закупки, і вже заброньовані потужності можуть зіткнутися із ризиком недостатнього попиту.