A principal preocupação da Anthropic: receita pode ser retirada a qualquer momento, enquanto os custos de computação ficam travados por até 20 anos

O relatório de pesquisa mais recente da Zhejiang Merchants Securities aponta que, por trás dos impressionantes dados de expansão exponencial da receita da Anthropic, há um risco estrutural oculto: o principal restritor da empresa não é o contínuo prejuízo em si, mas o enorme gap de maturidade entre os lados de receita e custos que pode chegar a dezenas de anos—clientes podem cortar gastos a qualquer momento, enquanto os compromissos de capacidade computacional já estão bloqueados por até 20 anos.

Em 9 de novembro, a analista da Zhejiang Merchants Securities, Feng Cuiting, publicou um relatório destacando que a receita da Anthropic está expandindo exponencialmente impulsionada pelo uso. A receita total dos primeiros três trimestres deste ano foi de US$ 33,242 bilhões, um crescimento de aproximadamente 1.206% em nove meses, com a margem operacional tornando-se positiva pela primeira vez (8,4%) no segundo trimestre, mas retornando ao prejuízo no terceiro trimestre (-3,3%).

A Zhejiang Merchants Securities considera que essa volatilidade reflete especificamente o gap estrutural mencionado: a receita ainda é majoritariamente baseada no uso imediato, com as obrigações de desempenho remanentes (RPO) cobrindo somente cerca de 5,1 meses da receita anualizada, enquanto os compromissos irrevogáveis do lado dos custos já chegaram a US$ 895,4 bilhões, com validade máxima até 2045.

O relatório também aponta que a Anthropic planeja realizar seu IPO na Nasdaq em meados de novembro; seu S-1 fornece o primeiro benchmarking auditado e público de uma empresa de modelos de ponta, e a concretização do preço abrirá oportunidade de restauração de avaliação para empresas domésticas de modelos como Zhipu, MiniMax.

A curva de receita da Anthropic apresenta uma rara aceleração de expansão.

De acordo com o relatório da Zhejiang Merchants Securities, citando dados do S-1 da Anthropic, a receita da empresa aumentou de US$ 41 milhões em 2023 para US$ 386 milhões em 2024 e US$ 4,585 bilhões em 2025, com crescimento anual de 841% e 1088%, respectivamente.

Após 2026, a expansão acelera ainda mais: receita no segundo trimestre de US$ 11,555 bilhões, crescimento sequencial de 144,2%; terceiro trimestre de US$ 16,956 bilhões; totalizando US$ 33,242 bilhões nos primeiros três trimestres, um crescimento de cerca de 1.206% em nove meses, mais de 7,2 vezes a receita anual de 2025.

A estrutura de receita é principalmente por cobrança de uso. No primeiro semestre de 2026, a receita baseada em uso foi de US$ 13,064 bilhões, representando 80,2%; a receita por assinatura foi de US$ 3,222 bilhões, representando 19,8%.

O relatório destaca que esses dois não são substitutos, mas sim complementares em camadas. Usuários assinantes podem migrar para pagamento incremental por uso após esgotarem sua cota de assinatura, fazendo com que a proporção de assinaturas oscile, em vez de apenas diminuir.

O principal motor do crescimento da receita é o uso. Segundo o relatório, Opus 5.5 reduziu o custo por tarefa para o cliente em cerca de 40% em relação ao Opus 5 anterior, enquanto Fable 5.1 reduziu o custo em cargas típicas de trabalho em cerca de 25%. A queda de preços acompanhada de aceleração da receita indica que a expansão do uso superou o impacto da queda de preços.

No entanto, o grau de contrato das receitas ainda é limitado. Em 30 de setembro de 2026, as Obrigações de Desempenho Remanentes (RPO) da Anthropic eram de apenas US$ 13,8 bilhões, cerca de 75% a ser reconhecido nos próximos 12 meses, equivalente a cerca de 5,1 meses de receita anualizada. O saldo da receita diferida no período era de US$ 1,971 bilhões, apenas cerca de 0,7 mês de receita anualizada.

Com base nisso, o relatório conclui que a receita ainda depende principalmente de uso imediato, os clientes podem alterar gastos a qualquer momento e a rigidez dos contratos é extremamente limitada.

Em contraste com a flexível receita, o lado dos custos já está bloqueado por compromissos irrevogáveis de longo prazo.

O relatório revisa as oito principais contratações divulgadas pela Anthropic S-1/A, com valor nominal total em torno de US$ 657 bilhões; até, e incluindo, contratos de compras e arrendamentos assinados após 30 de setembro de 2026, o compromisso total chega a US$ 895,4 bilhões, sendo cerca de US$ 447,5 bilhões antes do final de 2030, e o restante concentrado entre 2031 e 2045.

O relatório classifica essas obrigações em quatro níveis de rigidez. O nível mais rígido e verdadeiramente restritivo são quatro contratos que só podem ser cancelados em caso de grave inadimplência da contraparte: Broadcom US$ 161,2 bilhões (arrendamento financeiro, incluindo cláusula cross-default), Google US$ 114,5 bilhões, Amazon US$ 110 bilhões, Microsoft US$ 44,9 bilhões, totalizando cerca de US$ 430,6 bilhões, 66% do valor nominal.

A forma de contabilização amplifica ainda mais essa rigidez. O relatório destaca que gastos com capacidade não são registrados no balanço, mas deduzidos diretamente do lucro do período. Nos três primeiros trimestres de 2026, os custos de capacidade e infraestrutura foram de US$ 18,808 bilhões, 56,6% da receita, enquanto novos investimentos em ativos fixos atingiram apenas US$ 925 milhões, menos de 3% da receita.

Ou seja, para cada US$ 100 de receita, cerca de US$ 57 são gastos imediatamente em capacidade computacional, e esses custos "aumentam conforme as capacidades prometidas são entregues e disponíveis, não conforme a demanda do período"—o ritmo dos gastos é desvinculado do uso real dos clientes.

O relatório calcula que se os compromissos de capacidade forem distribuídos ao longo do prazo contratual, o gasto anualizado total com capacidade seria entre US$ 115 bilhões e US$ 121 bilhões, cerca de 4,6 a 4,8 vezes os custos anualizados dos três primeiros trimestres de 2026. Com a taxa de despesa de 56,6% mantida, seria necessário um faturamento anualizado de US$ 208,5 bilhões para suportar esse nível de capacidade computacional, aproximadamente 4,7 vezes o nível atual de receita anualizada.

O relatório apresenta uma "nova visão": O principal restritor enfrentado pela Anthropic não é o prejuízo em si, mas sim o gap entre a receita que pode ser retirada (obrigações de desempenho remanentes cobrem cerca de 3 meses) e os custos irrevogáveis (contratos com maturidade de até 20 anos).

Este gap é altamente assimétrico em números:

• No lado da receita, o S-1 mostra que cada vez mais clientes corporativos assinam contratos irrevogáveis com compromissos mínimos de consumo, mas o grau total de contrato ainda é baixo—nenhuma métrica de RPO cobre mais de 5,1 meses.
• No lado dos custos, apenas as quatro contratações mais rígidas (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) já somam US$ 430,6 bilhões, todas com pagamento garantido ou mecanismos de ajuste, com proteção limitada em caso de inadimplência do cliente.

O relatório também aponta que o modelo de aquisição está mudando de "aluguel de capacidade" para "aluguel de equipamentos", intensificando ainda mais o descompasso temporal entre pagamentos e reconhecimento da receita.

Anteriormente, a maioria das compras era de provedores de nuvem (CSP), pagas conforme a capacidade ficava disponível; atualmente, há uma tendência de alugar diretamente chips, alojados em data centers terceirizados especializados—o arrendamento de equipamentos por cinco anos da Broadcom é um exemplo disso. O arrendamento de equipamentos é contabilizado como leasing financeiro, com o início do pagamento quando o equipamento está "pronto para uso", podendo até anteceder a disponibilidade da capacidade em caso de atraso no data center.

Apesar dos limites de financiamento disponíveis, todos têm condições rigorosas. O S-1 detalha limites de financiamento por notas de US$ 20 bilhões para Google, US$ 15 bilhões para Amazon, US$ 42 bilhões para Broadcom, somando US$ 87 bilhões, todos não utilizados até junho de 2026, com condições de saque vinculadas a metas específicas de receita ou entrega de capacidade computacional.

Por isso, o relatório acredita que, devido às condições rigorosas de saque, esses limites não podem ser considerados garantias de liquidez disponíveis a qualquer momento.

O relatório destaca que o S-1 da Anthropic tem significado estratégico ao fornecer o primeiro benchmark público, auditado e completo para uma empresa de modelos avançados. A empresa já divulgou o S-1 e planeja listar-se na Nasdaq em meados de novembro, com a definição de preço servindo como referência externamente para empresas domésticas como Zhipu e MiniMax, criando oportunidades de revalorização para o setor.

O relatório também aponta, na dimensão do índice inteligente, que a diferença de capacidade entre modelos avançados já está reduzida ao nível trimestral.

No início de novembro de 2026, os sete primeiros modelos segundo o Artificial Analysis Intelligent Index pontuaram todos entre 55 e 60 pontos, com a diferença máxima de apenas 5 pontos, o que significa que a janela de liderança por geração caiu para um trimestre e a liderança por modelo único ou nível de inferência já não determina o poder de precificação.