Morgan Stanley „Pamięciowy Żniwiarz” Shawn Kim ponownie ostrzega! Prawdziwą bombą jest „zyskowa przepaść 2028”, kompleksowa obniżka cen docelowych akcji producentów pamięci

Analityk Morgan Stanley, Shawn Kim, ponownie ostrzegł branżę pamięci, tym razem koncentrując się na „klifie zysków w 2028 roku”.

Według doniesień platformy tradingowej Z追风交易台, w najnowszym raporcie opublikowanym 9 listopada, Shawn Kim znacznie obniżył docelowe ceny akcji Samsung Electronics i SK Hynix, a jednocześnie awansował Samsung Electronics na swoją nową główną spółkę rekomendowaną, zastępując SK Hynix. W raporcie napisał: „Obawy dotyczące pamięci wynikają nie tyle z opóźnień w budowie centrów danych po wyborach śródterminowych w USA czy problemów związanych z popytem na AI, ile z ryzyka narracji o 'klifie zysków 2028' — rynek poddaje w wątpliwość trwałość wzrostu sektora pamięci, ponieważ podaż zaczyna doganiać popyt.”

Według niego, główny punkt sporny rynku przesunął się z bieżących fundamentów na „klif zysków 2028” — wielorakie presje, takie jak uruchamianie nowej mocy produkcyjnej pod koniec 2027, opóźnienia w budowie centrów danych i zawężenie premii HBM, podważają trwałość supercyklu w branży pamięci. Na tej podstawie Shawn Kim znacznie obniżył założenia dotyczące długoterminowej rentowności SK Hynix i Samsunga, zbliżając je do historycznych średnich, przez co wyniki modeli wyceny obu firm spadły.

Nie jest to pierwszy raz, kiedy Shawn Kim ostrzegał podczas wysokiej koniunktury w branży pamięci. Według portalu wiadomości gospodarczno-finansowych Świadectwa z Wall Street, w sierpniu 2021 roku wydał raport „Storage: Winter Is Coming”, trafiając w dwuletni okres spadku na rynku półprzewodników; we wrześniu 2024 roku jego raport na temat możliwej nadpodaży HBM został uznany za jedną z przyczyn gwałtownego spadku cen akcji Samsunga i SK Hynix w tamtym roku; 21 lipca tego roku ponownie ostrzegł, że szał na rynku pamięci napędzany AI zbliża się do punktu zwrotnego i że ceny kontraktowe pamięci osiągną szczyt w czwartym kwartale, po czym akcje SK Hynix i Samsung Electronics znów gwałtownie spadły.

Takie działania przyniosły mu na koreańskim rynku przydomek „Koreańskiego Żniwiarza Półprzewodników”. Ten raport to kolejne ostrzeżenie w kontekście utrzymującej się dezinflacji na rynku AI związanym z pamięciami.

Reset wyceny: znaczne obniżenie prognoz, Samsung na pierwszym miejscu

Obecna korekta Shawn Kim jest znacząca. Cena docelowa SK Hynix została obniżona z 2,6 miliona KRW o 38% do 1,6 miliona KRW, co przy prognozowanym wskaźniku PB na 2027 rok na poziomie ok. 1,8x oznacza około 41% potencjał wzrostu względem aktualnej ceny odniesienia wynoszącej 1,132 miliona KRW, z podtrzymaniem rekomendacji kupna.

Cena docelowa akcji zwykłych Samsung Electronics została zmniejszona z 381 000 KRW o 19% do 309 000 KRW, a akcji uprzywilejowanych z 304 800 KRW do 247 200 KRW; dla obu utrzymano rekomendację kupna, a akcje zwykłe Samsunga zostały uznane za nową główną propozycję inwestycyjną.

Główną przyczyną obniżki cen docelowych jest znacząca korekta w dół założeń dotyczących długoterminowej rentowności obu firm. Kim wcześniej zakładał, że długoterminowa marża operacyjna DRAM do 2035 roku utrzyma się na poziomie około 60%, teraz jednak obniżył średnią marżę operacyjną SK Hynix dla DRAM na lata 2029-2035 do około 32% (blisko historycznej średniej 31% w latach 2010-2025), a w przypadku Samsunga do około 39%. Jednocześnie premia HBM względem zwykłego DRAM została założona jako malejąca z 20 punktów procentowych w roku 2029 do zera w roku 2033.

Raport równocześnie podniósł krótkoterminowe prognozy zysków obu firm na lata 2026-2028, głównie dzięki redukcji liczby akcji wynikającej z programów skupu własnych akcji. Prognoza zysku na akcję SK Hynix na lata 2026-2028 zmienia się odpowiednio o -1%, +22%, +29%; w przypadku Samsunga odpowiednio +3%, +16%, +26%.

„Klif zysków 2028”: cztery nakładające się presje

Shawn Kim wyraźnie wskazał w raporcie, że „klif zysków 2028” jest obecnie kluczowym tematem w inwestycjach w sektorze pamięci. Wymienił cztery główne czynniki obniżające długoterminowe założenia dotyczące marż.

Po pierwsze, podaż reaguje szybciej niż oczekiwano. W okolicach końca 2027 roku będzie stopniowo uruchamiana nowa moc produkcyjna; wyższe prognozy sprzedaży w czwartym kwartale i szybsze przejście do nowych procesów technologicznych oznaczają większą niż przewidywano podaż bitów. Wejście chińskich dostawców na rynek konsumencki wywrze dodatkową presję na ceny hurtowe pamięci.

Po drugie, opóźnienia w budowie centrów danych w 2028 roku. Zespół Morgan Stanley ds. globalnych tematów inwestycyjnych przesunął realizację ok. 5 GW projektów centrów danych w USA z 2028 na 2029 rok. Oznacza to, że r/r wzrost nowej globalnej mocy centrów danych w 2028 roku został skorygowany z ok. 21% do 9%, by odbić do 20% w 2029. Może to osłabić napięcia na rynku pamięci i siłę przetargową cen.

Po trzecie, ograniczenia kosztów BOM (bill of materials) ograniczają wzrost zawartości. Pamięć to już ok. 60% kosztu BOM serwera AI, co zmusza nabywców do redukcji konfiguracji wysokiej gęstości 96GB/128GB do 64GB RDIMM. Ceny spotowe NAND w ostatnich dwóch tygodniach spadły o ok. 20%, cena wafla 512Gb TLC spadła do ok. 15 USD, co oznacza zniżkę o 27-29% w stosunku do szczytu marcowego i mniej niż minima z lipca-sierpnia, generując dodatkowe ryzyko cenowe na rynku kontraktów.

Po czwarte, premia HBM ulega zmniejszeniu. Morgan Stanley obniżył prognozowaną marżę operacyjną HBM firmy SK Hynix z 78-80% do około 70%, a dla Samsunga z około 80% do 65-72%. Wraz z nasilającą się konkurencją i normalizacją cen DRAM, możliwość trwałego utrzymania wysokiej premii HBM spada.

Pozycjonowanie cykliczne: wycena już się dostosowała, ale cięcie zysków jeszcze nie nadeszło

Pomimo ostrzeżeń, Shawn Kim nie jest całkowicie pesymistyczny. W raporcie wyraził stosunkowo szczegółową opinię na temat bieżącego położenia rynku.

Z raportu wynika, że od szczytu w czerwcu Philadelphia Semiconductor Index (SOX) 12-miesięczny forward P/E spadł z 26,3x do 13,4x, co jest jednym z największych spadków wycen od pęknięcia bańki internetowej, a w tym samym czasie konsensus zysków na akcję na rynku wzrósł o 24%. Obecnie forward P/E na poziomie około 13x odpowiada medianie dołków wycen z poprzednich cykli spadkowych (13,4x), osiągając najniższy poziom od dołka Fed w październiku 2022 roku.

Wyceny już spełniły swoją rolę. Teraz zmienną jest linia zysków. Kim przeanalizował jedenaście cykli spadkowych SOX od 2000 roku i stwierdził, że w dziewięciu z nich główną siłą napędową była kompresja wyceny, a nie rewizje w dół zysków. Tylko podczas rzeczywistych załamań popytu w latach 2000-2002 i 2007-2008 zyski spadły o ponad 50%.

Druga fala spadków będzie wymagać, aby prognozy zysków na 2028 rok zostały obcięte o połowę, tak jak w latach 2000-2002 i 2007-2008 — to nie jest nasz scenariusz bazowy, ale właśnie dlatego to faza cięcia zysków, a nie wyceny, jest teraz najważniejsza.

Kim zauważył również, że szerokość rewizji EPS w łańcuchu dostaw AI od szczytu z lipca 2026 roku stale się zawęża — sektor pamięci: 3-miesięczna średnia z 69% do 53%, AI compute z 55% do 45%, sieci z 54% do 40% — lecz wartości wciąż są dodatnie, czyli prognozy zysków są nadal podnoszone, choć wolniej.

Samsung vs Hynix: na końcu cyklu jakość to podstawa

W zakresie selekcji pojedynczych spółek Kim awansował Samsung Electronics na pierwsze miejsce, ponieważ w końcowej fazie cyklu preferuje największych, najlepiej kapitałowo wyposażonych i najbardziej zdywersyfikowanych liderów technologicznych.

Raport przewiduje, że udział Samsunga w rynku HBM ma szansę wyprzedzić konkurencję w 2027 roku — według TrendForce, wolumen dostaw HBM Samsunga ma w 2027 wzrosnąć o ok. 82% do 21 mld Gb (ok. 39% udziału rynkowego), przewyższając SK Hynix z 20 mld Gb (ok. 37%). Równocześnie zdywersyfikowana struktura biznesowa Samsunga (w tym potencjalne ożywienie w biznesie niezwiązanym z pamięciami) zapewnia dodatkowe wsparcie. Przy obecnej referencyjnej cenie 188 700 KRW, docelowa cena 309 000 KRW według Morgan Stanley oznacza około 64% potencjału wzrostu.

SK Hynix pozostaje przy rekomendacji kupna; Kim uważa, że jego pozycja lidera w HBM, silne zyski w 2027 roku oraz długoterminowe umowy (LTA), które chronią przed spadkami w 2028, wciąż zapewniają wsparcie. Raport wyraźnie jednak podkreśla, że obniżenie ceny docelowej „odzwierciedla skrócenie okresu nadzwyczajnych zysków po 2028 roku”.

Raport opisuje także scenariusz najgorszy: jeśli koszty finansowania AI wzrosną lub komercjalizacja AI nie przebiegnie zgodnie z szacunkami, nabywcy mogą wstrzymać zakupy, a zakontraktowane moce staną w obliczu ryzyka niedoboru popytu.

 

 

 

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~