Logistyka i marketing pochłaniają marże zysku, Morgan Stanley obniża cenę docelową MercadoLibre (MELI.US), ale utrzymuje rekomendację "kupuj"

Aplikacja informacyjna Strefa Gospodarki uzyskała wiadomość, że Morgan Stanley po publikacji wyników za trzeci kwartał 2026 roku przez latynoamerykańskiego giganta e-commerce MercadoLibre (MELI.US) sporządził raport badawczy, z którego wynika sześć kluczowych punktów, utrzymał rekomendację „przeważaj”, ale obniżył cenę docelową z 2450 USD do 2350 USD. Jednocześnie prognozy EBIT na rok 2027 i 2028 zostały obniżone odpowiednio o 16% i 14%, głównie odzwierciedlając rosnące nakłady na logistykę i marketing, negatywny wpływ kursów walut oraz niższą niż oczekiwana rentowność w trzecim kwartale.

Według raportu, marża EBIT MercadoLibre w trzecim kwartale skurczyła się o około 40 punktów bazowych w porównaniu z poprzednim okresem i nie utrzymała się, jak zakładała wcześniejsza analiza Morgan Stanley. Instytucja przyznała, że jej wcześniejsze taktyczne założenie o stabilności marż i związanym z tym przyspieszeniem zysków w 2027 roku nie zostało zrealizowane, a wiara w osiągalność zysków ostatnio osłabła. Jednak według Morgan Stanley obecna cena akcji już uwzględnia konserwatywne długoterminowe założenia co do rentowności, dlatego wycena daje długoterminową przewagę bezpieczeństwa – rekomendacja „przeważaj” pozostaje bez zmian.

Koszty logistyczne są głównym źródłem presji na marże. Morgan Stanley szacuje, że całkowite koszty transportu MercadoLibre w trzecim kwartale wyniosły 3,02 mld USD, przy prognozie na poziomie 2,86 mld USD. W tym kwartale sprzedano 867 milionów produktów, co oznacza wzrost o 37% r/r, powyżej prognoz o ok. 2%, lecz koszty jednostkowe wzrosły do 3,58 USD za sztukę, wzrost o 9% r/r, powyżej prognozy 3,50 USD.

MercadoLibre wskazało na trzy czynniki: wzrost cen energii, ekspansję sieci logistycznej oraz wzrost udziału produktów o niskiej wartości koszyka – razem osłabiającym marże brutto o około 100 punktów bazowych. Chociaż wskaźnik prowizji na platformie trzeciej strony (3P) wzrósł o około 90 punktów bazowych r/r do 22,0% i o 70 p.b. q/q, a korekty kosztów transportu dodały około 60 punktów bazowych korzystnie dla marży brutto, netto straty transportowe rozszerzyły się do ok. 1,28 mld USD, co stanowi -5,6% GMV, wzrost o 40 p.b. r/r oraz 30 p.b. q/q. Tabela opłat za przesyłki w Brazylii została zaktualizowana pod koniec sierpnia, co w pełni wpłynie na wyniki w czwartym kwartale; ekspansja MELI+ w Argentynie postępuje od września i również w pełni wpłynie na czwarty kwartał.

Jeśli chodzi o nakłady marketingowe, udział kosztów sprzedaży i marketingu w przychodach MercadoLibre wzrósł q/q o około 50 p.b. do 11,6%. Spółka jednoznacznie wskazała na inwestycje w program partnerski w Brazylii, a pierwszy raz w dokumencie 10-Q koszty sprzedaży i marketingu wyraźnie zawierają elementy związane z programem partnerskim.

Morgan Stanley szacuje, że koszty sprzedaży i marketingu w Brazylii wzrosły o 267 mln USD r/r, przy 226 mln USD w drugim kwartale; w Meksyku wzrost wyniósł 70 mln USD r/r, poniżej 91 mln USD w drugim kwartale. Liczba pracowników działów sprzedaży i marketingu wzrosła o 35% r/r, spowolniła wobec wzrostu 40% w drugim kwartale, co pokazuje, że wzrost kosztów nie wynika głównie ze wzrostu zatrudnienia.

Zarząd oświadczył, że koszty sprzedaży i marketingu w trzecim kwartale nadal pozostają w zakresie 11%-12% przychodów z ostatnich lat. Morgan Stanley uważa, że jest to zgodne z jego oceną szans w e-commerce społecznościowym – MercadoLibre może przesuwać część budżetu marketingowego w narzędzia społecznościowe i partnerskie bez radykalnego wzrostu nakładów.

W obszarze wyceny e-commerce raport wskazuje, że podstawowa działalność handlowa MercadoLibre ma „konkurencyjny, ale racjonalny” charakter. Szacowana marża brutto produktów własnych w trzecim kwartale wyniosła 18,6%, co oznacza wzrost o 4 p.p. względem drugiego kwartału (14,6%) lecz nadal o 1 p.p. mniej niż w pierwszym kwartale. Odwrócenie negatywnej tendencji dla produktów i urządzeń MPOS, przyniosło ok. 30 p.b. poprawy marży brutto q/q, strata MPOS zmniejszyła się do ok. 50 mln USD, wobec 80 mln USD w drugim kwartale, dla produktów własnych marża wynosi ok. 22% – najwyżej w ostatnim okresie.

Podstawowa prowizja 3P wyniosła według szacunków 11,3%, bez zmian q/q; w drugim kwartale była niższa o ok. 80 p.b. w wyniku redukcji prowizji i rabatów PIX w Brazylii. Udział podatku od sprzedaży w przychodach poprawił się q/q o ok. 25 p.b., o 30 p.b. lepiej niż przewidywał Morgan Stanley; opłaty za obsługę transakcji poprawiły się q/q o około 20 p.b., również o 20 p.b. lepiej niż zakładano.

W segmencie fintech portfel kredytowy Mercado Credito wzrósł o 62% r/r i 9% q/q, ale wzrost q/q był niższy od 13% w drugim kwartale i 16% w pierwszym. Udział nieprawidłowych kredytów w okresie 15-90 dni wyniósł 7,0%, wzrost o 20 p.b. r/r i stabilność q/q; w grupie 15-30 dni oraz 31-60 dni wzrost o odpowiednio 20 i 10 p.b. q/q, spadek w grupie 61-90 dni o 20 p.b. q/q.

Udział restrukturyzowanych kredytów w portfelu wzrósł do 2,2%, wobec 1,5% w drugim kwartale 2026 i 1,7% w trzecim kwartale 2025, osiągając najwyższy poziom od pierwszego kwartału 2024. Spółka podaje, że dotyczy to przede wszystkim starszych kredytów. NIMAL w trzecim kwartale wyniósł ok. 860 mln USD, wzrost 61% r/r i 8% q/q, stopa zwrotu roczna 20,1%, niższa od 20,7% w drugim kwartale. Morgan Stanley przewiduje, że w czwartym kwartale korzystna sezonowość da marżę NIMAL na poziomie 21,8%, a za cały rok 2027 – 18,9%.

Koszty techniczne i ogólne administracyjne nadal korzystają z efektu dźwigni. MercadoLibre ujawnił, że inwestycje w AI wzrosły q/q o około 30 mln USD, z czego koszty utrzymania wliczono do kosztów własnych sprzedaży (COGS); koszty utrzymania technologii i AI podczas opracowywania produktów wzrosły o 72 mln USD r/r, mniej niż 80 mln USD w drugim kwartale. Udział kosztów rozwoju produktów w przychodach poprawił się o 80 p.b. r/r, a kosztów ogólnych administracyjnych o 10 p.b. Mimo tego, zarząd wskazuje, że zatrudnienie w logistyce dało około 20 p.b. negatywnego wpływu. Część kosztów długoterminowego programu retencyjnego uzależniona jest od ceny akcji – w trzecim kwartale księgowano koszty na poziomie 70 mln USD, wzrost o 9% r/r, dodając ok. 20 p.b. do marży EBIT.

W zakresie prognoz rentowności Morgan Stanley obniżył szacunki marży EBIT na 2026 rok do 6,5% (wcześniej 7,0%), na 2027 do 7,2% (wcześniej 8,2%), na 2028 do 8,3% (wcześniej 9,1%). W dolarach prognozy przychodów na 2027 i 2028 zostały obniżone o 6% każda, uwzględniając deprecjację peso meksykańskiego i reala brazylijskiego po wyborach.

Instytucja przewiduje, że EBIT w 2027 wzrośnie o 35% r/r, ale poniżej wcześniejszych prognoz ok. 50% i na bazie obniżonego poziomu z 2026 r. Nowa cena docelowa odpowiada ok. 17x EV/EBITDA w 2028 i ok. 32x wskaźnikowi ceny do zysku; DCF zakłada 13,5% koszt kapitału, 6,5% wieczystą stopę wzrostu i 12,5% terminalową marżę EBIT. Odwrócona kalkulacja pokazuje, że obecna cena akcji ok. 1500 USD implikuje ok. 7,75% wieczystą marżę EBIT i 14% CAGR przychodów w latach 2026–2036, podczas gdy w latach 2016–2026 wzrost ten wynosił 48%.

Morgan Stanley wskazuje, że przychody MercadoLibre w trzecim kwartale wzrosły o 45% r/r, GMV na rynku brazylijskim wzrosło o 36% r/r przy stałym kursie, portfel kredytowy wzrósł o 62% r/r – wzrost na najwyższym poziomie nadal jest silny, lecz zanim poprawi się widoczność marży zysku, rynek prawdopodobnie nie zaoferuje wyższej wyceny tej części wzrostu, a ten proces może potrwać kilka kwartałów.

W przypadku dalszego wzrostu dotacji prowizyjnych lub intensyfikacji wydatków konkurencyjnych skutkującego pogorszeniem dynamiki wzrostu, Morgan Stanley może zrewidować swoją ocenę – obecne badania kanałów nie potwierdzają tego ryzyka. Pod względem ryzyka i zwrotu, Morgan Stanley podaje ceny docelowe dla scenariusza byczego, bazowego i niedźwiedziego odpowiednio na poziomie 2700 USD, 2350 USD i 1150 USD.