Bernstein: ASIC CPU przynosi dodatkowy popyt, podnosi cenę docelową TSMC (TSM.US) do 600 dolarów

Aplikacja informacyjna finansowa Zhitong przekazuje, że trzy miesiące temu Bernstein wskazał CPU jako nowy motor wzrostu dla TSMC (TSM.US), najnowszy raport podnosi tę ocenę o jeden poziom: prawdziwe zmiany nie zachodzą w GPU ani ASIC XPU, lecz w skalowej implementacji własnych CPU przez Amazon i Google, co napędza popyt przewyższający wcześniejsze oczekiwania.

Dodatkowy wzrost pochodzi z “ASIC CPU”, a nie akceleratorów AI

CPU projektowane przez Amazon i Google na własny użytek są implementowane tylko wewnętrznie i nie są sprzedawane zewnętrznie, z definicji to ASIC, Bernstein określa je jako “ASIC CPU” dla odróżnienia od ASIC XPU ukierunkowanych na trenowanie i inferencję AI. Popyt na oba typy rośnie, ale ostatnie niespodzianki dotyczą przyspieszonego wzrostu zapotrzebowania na CPU ze względu na obciążenia typu agent, szczególnie dzięki wdrażaniu własnych CPU przez tych dwóch dostawców chmury.

Raport podkreśla kolejną strukturalną różnicę: w zakresie ASIC CPU Amazon i Google są dużo bardziej samowystarczalni niż w XPU, ich zależność od firm projektowych ASIC jest dużo mniejsza. Amazon Graviton5 to już piąta generacja własnego CPU: proces 3 nm, 192 rdzenie Arm Neoverse V3, 172 miliardów tranzystorów, całość projektowania i produkcji prowadzona samodzielnie; Google ma doświadczenie z dwoma generacjami CPU (Maple i pierwsza wersja Axion), druga generacja Axion została zaprojektowana wewnętrznie, produkcję powierzono tylko GUC, chip ten korzysta z obciążeń typu agent i od końca 2026 do 2027 r. szybko zwiększa skalę.

Kluczowa kwestia to nakładanie się, a nie zastępowanie: te własne CPU nie wypierają uniwersalnych CPU od Intel i AMD, lecz generują dodatkowy popyt na procesy, ostatecznie trafiający na wafle TSMC – Graviton5 wykorzystuje proces 3 nm, druga generacja Axion należy do rodziny N4.

Przychody z CPU: od 24 do 50 miliardów dolarów, udział rośnie z 7% do 16%

Bernstein prognozuje przychody TSMC z CPU: od ok. 5 miliardów dolarów w 2023, przez 10 mld w 2024, 14 mld w 2025, 24 mld w 2026, aż do ok. 40 mld w 2027 i 50 mld w 2028 roku; udział w całkowitych przychodach wzrośnie odpowiednio z 7% do 16%. Dla jasności, w tej kalkulacji pominięto własne CPU firmy Apple używane w komputerach PC (np. A18 Pro wspólne dla iPhone 16 Pro/Pro Max i MacBook Neo), co wyjaśnia niewielkie różnice w danych historycznych względem poprzedniego raportu.

Struktura klientów: AMD pozostaje największym pojedynczym klientem CPU w latach 2026-2028, udział między 50% a 60%; udział Intela spada z ponad 30% w 2025 roku do ok. 10% w 2028 roku; Google i Amazon w 2025 roku jeszcze zaliczają się do „innych”, później ich wkład wyraźnie rośnie.

Diferencjacja procesów: korekta w górę dla N3 i N2, presja na N5 i N7

Popyt nie rośnie wszędzie. Segment PC i niskiej klasy smartfonów jest słabszy od przewidywań, szczególnie na najniższym poziomie, co sprawia, że popyt na procesy N5 i N7 lekko słabnie. N3 i N2 są używane przez XPU, CPU i wysokiej klasy SoC do smartfonów, dlatego popyt jest silniejszy; Bernstein skorygował w górę prognozy wpływu tych procesów na przychody.

A14 według planu przejmuje rolę po N2, od drugiej połowy 2028 roku generuje istotne przychody, tempo przejścia z N2 do A14 jest tylko nieco dłuższe niż dwa lata. Pierwsi klienci to Apple, Qualcomm, MediaTek i AMD; Nvidia również będzie stosować A14, ale spodziewany jest dopiero w 2029 roku – zgodnie z tym, że nie przechodziło wcześniej na N3 jak inni dostawcy XPU, dzięki przewadze CUDA i integracji na poziomie systemu, tempo migracji nie wpłynęło na jej pozycję lidera rynku AI XPU. Ogólnie A14 na tym samym etapie przyniesie TSMC większe przychody dolarowe niż N2 i wszystkie wcześniejsze procesy.

Wydatki kapitałowe: 77 mld USD w 2027 r., ale intensywność wydatków nadal spada

Bernstein, odzwierciedlając korektę popytu, podwyższył prognozę wydatków kapitałowych z 63 mld USD w 2026 r. do 77 mld USD w 2027 r. i 83 mld USD w 2028 r. Utrzymuje jednak wcześniejszą ocenę, że udział wydatków kapitałowych w przychodach będzie stopniowo spadać, co pokrywa się z ostatnim stanowiskiem TSMC z raportu finansowego.

Moce produkcyjne zaawansowanego pakowania (advanced packaging) zostały też lekko podniesione. Własne moce TSMC w CoWoS wzrosną z ok. 60 tys. sztuk/miesiąc pod koniec 2025 roku do ok. 135 tys. w 2026, 175 tys. w 2027 i 180 tys. w 2028 roku; licząc łącznie OSAT (np. ASE, Amkor) oraz przeliczoną moc Intela EMIB-T, cały rynek wzrośnie z ok. 65 tys. sztuk/miesiąc pod koniec 2025 roku do ok. 380 tys. sztuk/miesiąc pod koniec 2028 roku. Wydajność podłoża EMIB-T wymaga jeszcze poprawy, ale wskazania od MediaTek z zeszłego tygodnia sugerują poprawę, dlatego Bernstein utrzymał prognozy mocy.

Zyski i wycena: 35% CAGR EPS, współczynnik wyceny 20x

Za poprawionym modelem przychody dolarowe TSMC wzrosną odpowiednio o 44%, 40% i 27% w latach 2026, 2027 i 2028, osiągając ok. 176 mld, 247 mld i 315 mld USD; biorąc pod uwagę koszty N2 i zagranicznych zakładów, marża brutto pozostanie stabilna (66,6% w 2026, 65,7% w 2027), zysk na akcję rośnie wraz z przychodami, CAGR na lata 2026-2028 ok. 35%. Nowy zysk na akcję w 2026 wyniesie 113,40 TWD (wcześniej 110,70), w 2027 – 157,79 TWD (wcześniej 144,85); zgodnie z konsensusem rynkowym w 4. kwartale 2026 zysk na akcję będzie o 5% wyższy, w 2027 o 6%, w 2028 o 10% wyższy.

Cena docelowa 3828 TWD oparta jest na wskaźniku wyceny 20x i zysku na akcję z okresu Q4 2027 – Q3 2028 wynoszącym 191 TWD; cena docelowa ADR w USA to 600 USD w przeliczeniu po kursie. Najbliższy okres: prognoza przychodów na Q4 2026 wynosi 1,699 bln TWD, wzrost 62,4%, o 0,5% niżej niż konsensus; zysk na akcję wyższy niż konsensus o 5% – przewaga nie pochodzi od przychodów, lecz od założeń dotyczących marż i kosztów.

Należy podkreślić pozycję wyceny: obecna przyszła wycena TSMC to ok. 16x, średnia z 7 lat to 17,5x, a górne odchylenie standardowe 21,1x. Stosowane w docelowej cenie 20x wyraźnie przekracza średnią historyczną i zbliża się do górnego odchylenia standardowego – oznacza to, że w 60% przewidywanej przestrzeni wzrostu, korekta wyceny i wzrost zysków mają podobny udział.