Przechowywanie to „bezpieczna przystań technologiczna”? Nomura: wycena to już tylko 2-3 razy

Wyścig zbrojeń w dziedzinie AI wśród gigantów technologicznych nadal się zaostrza, wolne przepływy pieniężne pogarszają się w coraz szybszym tempie, podczas gdy producenci układów pamięci po cichu gromadzą gotówkę. Nomura Securities uważa, że obecna wycena segmentu pamięci na rynku jest fundamentalnie błędna.

Według Wiadomości z Trading Desk, wyniki finansowe za trzeci kwartał pięciu największych firm technologicznych zostały kolejno opublikowane i chęć inwestycji w AI nie tylko nie osłabła, ale wręcz wzrosła, jednak możliwości finansowe poszczególnych firm zaczęły się różnicować. Wolne przepływy pieniężne Meta w jednym kwartale po raz pierwszy od IPO stały się ujemne, wynosząc -2,1 mld USD; Alphabet od dwóch kwartałów wykazuje wartości ujemne, osiągając -9,1 mld USD; luka w skali 12 miesięcy wolnych przepływów pieniężnych Amazon wzrosła do -42,4 mld USD. Tymczasem producenci układów pamięci stale gromadzą gotówkę, a według szacunków Nomura, koreańscy giganci pamięci, tacy jak Samsung Electronics i SK Hynix, mają przewidywany wskaźnik P/E na rok 2027 wynoszący zaledwie około 2-3, co oznacza dyskonto 85-90% w stosunku do gigantów technologicznych.

Nomura w raporcie opublikowanym 30 października podkreśla, że obecna wycena segmentu pamięci zakłada szczytowość zysków, jednak instytucja ta stanowczo nie zgadza się z tym założeniem. Raport sugeruje, że niedobór podaży pamięci będzie się utrzymywał do 2028 roku, a długoterminowe umowy dostaw są coraz częstsze; cykl zwrotu dla akcjonariuszy producentów pamięci dopiero się rozpoczyna i na tle ogólnej presji w sektorze technologicznym pamięć staje się coraz bardziej istotną „bezpieczną przystanią”.

Raport Nomura pokazuje, że inwestycje w AI na poziomie korporacyjnym przekształciły się w potrzebę o charakterze egzystencjalnym, a firmy pozyskują środki za pomocą przepływów operacyjnych, zadłużenia i emisji akcji. W trzecim kwartale tylko wolne przepływy pieniężne Microsoft pozostały dodatnie i wyniosły +18,6 mld USD; Alphabet już w czerwcu tego roku ogłosił pozyskanie 80 mld USD poprzez emisję akcji i zawiesił programy wykupu; Meta wyemitowała nowe akcje klasy C bez prawa głosu i także wstrzymała wykupy; zadłużenie długoterminowe Amazon w tym roku wzrosło do ok. 107,5 mld USD. Reakcja rynku kapitałowego odzwierciedla priorytety inwestorów — kurs Microsoft, który generuje dodatni wolny przepływ, pozostaje stabilny, natomiast Meta, Alphabet i Amazon po publikacji wyników spadły odpowiednio o 7%, 10-13% i 5-7%.

W odniesieniu do nakładów inwestycyjnych na 2027 rok żadna z pięciu firm nie podała konkretnych wartości, ale wszystkie wyraźnie zapowiedziały kontynuację wzrostów. Nomura, odwołując się do danych SK Hynix, twierdzi, że do 2027 roku nakłady inwestycyjne światowych dostawców cloud mogą wzrosnąć o 60%, co oznacza łączne wydatki czterech największych dostawców chmury na poziomie ok. 1,2 bln USD, znacznie powyżej konsensusu rynkowego wynoszącego 30-35%. Obliczenia Nomura pokazują, że w scenariuszu wzrostu o 60% łączny wolny przepływ pieniężny czterech firm w 2027 roku może być ujemny i wynieść –144 mld USD, a luka będzie musiała zostać pokryta przez emisję długu i akcji, co sprawi, że kapitał skoncentruje się coraz bardziej na firmach o wysokiej zdolności pozyskiwania finansowania.

W trzecim kwartale łączny przychód Azure, Google Cloud i AWS wzrósł rok do roku o 56% do poziomu 109,9 mld USD, a portfel zamówień osiągnął 1,82 bln USD. Marże operacyjne AWS i Google Cloud wyniosły odpowiednio 38,7% i 36,2%, co świadczy o rosnącej rentowności. Według obliczeń Nomura, przy założeniu 50 mld USD nakładów kapitałowych na każdy 1 GW i rocznego przychodu 19 mld USD, IRR dla centrów danych chmurowych wynosi ok. 6-15%; przy obecnych cenach najmu na rynku spot (40 mld USD za 1 GW rocznie) IRR może wzrosnąć nawet do 13-31%.

Jednakże efekt kanibalizacji istniejących biznesów przez AI już staje się widoczny. Wzrost przychodów z wyszukiwarki Google spowolnił z 17% w drugim kwartale do 12% w trzecim kwartale, przy czym liczba zapytań osiągnęła najwyższy poziom od pięciu lat, ale własne modele AI Google rozcieńczają możliwość monetyzacji każdego pojedynczego zapytania. Nomura podkreśla, że oznacza to, iż inwestycje w AI to nie tylko narzędzie wzrostu, ale także defensywna ochrona istniejących działalności — nawet najbardziej inwestujący Google nie jest w stanie uchronić się przed tym trendem.

Wydatki inwestycyjne Microsoft, Alphabet i Meta w trzecim kwartale były poniżej oczekiwań rynku. Faktyczne wydatki Microsoft wyniosły 45,2 mld USD, co jest poniżej prognoz samej firmy przekraczających 50 mld USD. Powodem była opóźniona dostawa mocy produkcyjnych przez zewnętrzne centra danych, przez co część wydatków przesunięto na pierwszą połowę 2027 roku; poza tym Microsoft zmienił politykę rachunkowości dotyczącą okresu użytkowania budynków, a nowe umowy najmu zaliczono do leasingu operacyjnego, przez co sprawozdawcze wydatki inwestycyjne spadły, choć w rzeczywistości plany inwestycyjne nie uległy zmianie. Alphabet i Meta nie wyjaśniły przyczyn rozbieżności, natomiast Amazon wprost wskazał niedobory chipów (foundry) jako wąskie gardło. Nomura uważa, że wraz z nasilaniem się niedoborów w 2027 roku opóźnienie między intencjami inwestycyjnymi a ich realizacją będzie się powiększać i stanie się nową normą.

Intel prognozuje przychody na czwarty kwartał na poziomie 15-16 mld USD, poniżej rynkowych oczekiwań wynoszących ok. 17 mld USD, co spowodowało spadek kursu po sesji o 21%. Nomura podkreśla, że spadek segmentu PC to problem całej branży: wzrost cen pamięci i niedobory podaży sprawiły, że w trzecim kwartale globalna wysyłka komputerów spadła rok do roku o około 20%. Intel zmaga się także z własną specyfiką problemów, w tym z niedoborem procesów Intel 3 i podłoży, wypadkiem w fabryce w Izraelu, który zmniejszył dostawy serwerów w czwartym kwartale i kolejnym kwartale o ok. 300 mln USD każde, oraz ze strukturalnymi ograniczeniami uniemożliwiającymi szybkie przeniesienie mocy produkcyjnych z PC na serwery. Równocześnie AMD stale zdobywa udziały zarówno w rynku serwerów, jak i PC, zaś obóz Arm (w tym NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion itd.) coraz mocniej odbiera Intelowi rynek procesorów do serwerów.

Główny argument raportu Nomura brzmi: między gigantami technologicznymi a producentami pamięci powstaje zupełnie odwrotny trend w przepływach pieniężnych. Wolne przepływy pieniężne gigantów technologicznych teoretycznie przejdą przez „krzywą J” — po ukończeniu ciężkich inwestycji pojawią się ogromne przepływy operacyjne. Jednak obecnie sytuacja z ujemnymi przepływami dopiero się zaczyna i luka może się jeszcze pogłębić w perspektywie roku lub dwóch.

Z kolei u producentów pamięci początek fazy masowych zwrotów dla akcjonariuszy również dopiero następuje. Nomura prognozuje, że w nadchodzących latach zwroty dla akcjonariuszy producentów pamięci wzrosną kilkakrotnie, a po wypłacie atrakcyjnych zwrotów rezerwy gotówkowe nadal będą znacząco się zwiększać. Rynek jednak wycenia segment pamięci na 2-3-krotność przewidywanego zysku w 2027 roku, podczas gdy średnia u czterech gigantów technologicznych to około 20,9 (Microsoft 24,3, Amazon 21,7-23,3, Alphabet 18,5, Meta 18,1), co oznacza dyskonto rzędu 85-90%. Nomura uważa, że obecna wycena zakłada osiągnięcie przez segment pamięci szczytu zysków, jednak biorąc pod uwagę, że niedobory podaży potrwają co najmniej do 2028 roku, a długoterminowe umowy wciąż się mnożą, rynek jest zbyt pesymistyczny co do trwałości tych zysków i sektor pamięci stanowi obecnie rzadką „bezpieczną przystań” w portfelu technologicznym.