Deutsche Bank ocenia raport kwartalny Ericsson (ERIC.US) za Q3: 7% organicznego wzrostu zawiera "przyspieszone dostawy", przyszłoroczne wyzwania kosztowe pozostają, utrzymuje rekomendację "trzymaj"

Zgodnie z informacjami Serwisu Finansowego Zhihui, Ericsson (ERIC.US) opublikował 15 października raport za trzeci kwartał, którego dane są imponujące: przychody wyniosły 59,5 mld koron szwedzkich (rok wcześniej 56,2 mld), organiczny wzrost sprzedaży rok do roku wyniósł 7%, a w trzech z czterech regionów rynkowych osiągnięto organiczny wzrost, głównie dzięki segmentowi Networks.

Jednak Deutsche Bank w raporcie z 20 października rozłożył ten dobry wynik na dwa poziomy. Poziom pierwszy to udział w rynku: pozycja Ericssona na rynku RAN “ciągle się umacnia”, podczas gdy konkurencyjna Nokia zdecydowała się dać priorytet zyskowności, co umożliwiło Ericssonowi zdobycie udziału w takich miejscach jak Japonia (np. dzięki NTT Docomo). Poziom drugi to struktura: firma sama przyznała, że część siły obecnego kwartału wynika z “wcześniejszego zamawiania przez kluczowych klientów z powodów strategicznych” — klienci przyspieszyli zakupy obawiając się podwyżek cen.

Te dwa poziomy razem wzięte, stanowią sedno tytułu raportu Deutsche Banku „Pulling in supply”: dzisiejszy nadmiar zamówień, może oznaczać ich niedobór jutro.

Trzy główne czynniki wzrostu, jeden z nich jednorazowy

Firma podczas konferencji wynikowej przypisała obecny wzrost trzem czynnikom: zapotrzebowaniu ze strony kluczowych klientów na strategicznych rynkach, wcześniejszemu zamawianiu przed spodziewaną podwyżką cen oraz taktycznym działaniom biznesowym związanym z rosnącymi kosztami półprzewodników. Kiedy analitycy zapytali CFO, Larsa Sandströma, o faktyczną skalę wcześniejszych zamówień, nie podał on żadnych szczegółów ilościowych, odpowiadając jedynie krótko: “istnieją, ale nie są bardzo duże”, po czym zwrócił uwagę na szerszą perspektywę — wzrost sprzedaży Networks od początku roku wyniósł około 4%.

Deutsche Bank zachował ten warunek w całości: uznał wzmocnienie udziału rynkowego, jednocześnie podkreślając, że “część siły obecnego kwartału została podniesiona przez wcześniejsze zamówienia”. Innymi słowy, ile z tych 7% wzrostu utrzyma się do 2027 roku — tego nie powiedziała firma, ani Deutsche Bank.

Koszty wiatru w twarz w 2027 roku: firma nie podała liczby, Deutsche Bank ją oszacował

Prawdziwą rysą na dobrym wyniku finansowym są wskazania co do przyszłości. Zarząd jasno stwierdził, że w 2027 roku zmierzy się z ryzykiem inflacji kosztów komponentów, które mogą wpłynąć na rentowność. Słowa CEO, Pera Narvingera: “nie możemy być na to obojętni”, przemysł wchodzi w okres wzrostu kosztów, a działania taktyczne — substytucja produktów, upselling — “nie mogą trwać wiecznie”, strukturalne podwyżki cen muszą być stopniowo implementowane wraz z odnawianiem umów.

Czy firma podała konkretny poziom wpływu na marżę brutto? Nie. Gdy analitycy zapytali “co w przypadku niepowodzenia działań hedgingowych, jaką marżę brutto zobaczymy w 2027?”, Narvinger odmówił podania liczby, przyznając tylko, że sam wzrost kosztów pamięci serwerowej, bez przeciwdziałania, przyniesie “znaczne rozcieńczenie” marży.

Zatem Deutsche Bank sam wyliczył: prognozuje, że marża brutto Networks w 2027 roku spadnie o 200 punktów bazowych rok do roku. Wskazuje przy tym trzy ścieżki łagodzenia ryzyka, które należy stale monitorować — negocjacje cenowe, redukcję pamięci, substytucję produktów — podkreślając, że w braku danych liczbowych od firmy, trzeba pilnować zarówno realnego wpływu BOM (materiałów), jak i efektywności działań zaradczych.

“Na wszelki wypadek” — echo lat 2021-22 w polityce zaopatrzenia

Trzeci trop to zapasy. Deutsche Bank dostrzegł, że Ericsson wyraźnie przestawia się na strategię buforowania zapasów “na wszelki wypadek”, by w środowisku ograniczonych dostaw zapewnić ciągłość sprzedaży.

Komentarz Deutsche Banku ma formę ostrzeżenia: “widać tu wyraźne echo braków chipów z lat 2021-22”, co wówczas przerodziło się w długotrwały efekt bicza. Buforowanie to gwarancja dostaw, ale też ryzyko późniejszych wahań popytu — to jedyne miejsce, gdzie Deutsche Bank wprost odwołał się do historii.

Trzy pierwsze decyzje nowego CEO: odchudzanie, łączenie regionów, wydzielenie biznesu enterprise

Narvinger objął stanowisko w tym kwartale i, według Deutsche Banku, “szybko zaznaczył swoją obecność”. Trzy działania:

Odchudzanie organizacji: liczba członków zarządu zmniejszona z 14 do 12; połączenie dwóch regionów — Azji Północno-Wschodniej z Azją Południowo-Wschodnią, Oceanią i Indiami — w jeden region “Azja-Pacyfik”, który od 1 stycznia 2027 poprowadzi Patrick Johansson, obecny szef regionu Europa, Bliski Wschód i Afryka. Liczba regionów spadnie z pięciu do czterech.

Podział biznesu Enterprise Wireless Solutions (BEWS): ten od dawna obciążający dział został rozdzielony, aktywa przesunięto gdzie indziej — Neutral Host oraz Ericsson Private 5G włączono do Networks, by wzmocnić współpracę badawczo-rozwojową, a Wireless WAN (czyli Cradlepoint) zostaje oddzielnym podmiotem podlegającym Yossi Cohenowi, szefowi regionu obu Ameryk.

Tu Deutsche Bank interpretuje: przeniesienie Private 5G i rozwiązań indoor z kanału Cradlepoint do Networks wskazuje “na konflikt kanałowy z operatorami” oraz na to, że tacy gracze jak Celona dominują segment 5G dla biznesu. Do tego dodał porównanie — Nokia niedawno sprzedała swój dział Enterprise Campus Edge (ECE) firmie Aurelius i wycofała się z tego obszaru.

Wyprowadzenie Vonage z deficytu: biznes przedsiębiorstw odnotował w tym kwartale skorygowaną EBITA na minusie ok. 0,5 mld koron; zadaniem nowego szefa, Christophe’a Van de Weyer’a, jest “wzrost + agresywna redukcja kosztów”. Narvinger przyznaje: “samo zwiększanie przychodów rzadko przynosiło sukces, musimy patrzeć na koszty”.

Dlaczego nagły nacisk na obiekty wewnętrzne: SpaceX kupuje widmo za 8 mld dolarów

Deutsche Bank łączy podział BEWS z innym, zewnętrznym sygnałem: Ericsson wyraźnie zwiększa inwestycje w scenariusze indoor, w tle zaś mamy zakup przez SpaceX w USA widma naziemnego (800MHz) za 8 mld dolarów, co odzwierciedla plan zapewnienia płynnej łączności między wnętrzami i otoczeniem zewnętrznym.

Zespół Deutsche Banku ds. telekomunikacji w USA ocenia, że SpaceX najpewniej wybierze architekturę “small-cell + satelita”, nie będzie polegał na masowej budowie makro-stacji bazowych. To kluczowa kwestia: jeśli konkurencja pójdzie w small-cell, tradycyjna przewaga Ericssona w makro-stacjach traci na znaczeniu, a nowe pole walki stanowią kompetencje indoor i edge.

Wycena: cena docelowa bez zmian, ale ze zmienionym benchmarkiem

Deutsche Bank podtrzymuje rekomendację “neutralną” i cenę docelową 100 koron. Dlaczego: mimo dostrzeganej krótkoterminowej przestrzeni dla zysków, prognozy EPS na 2027 i 2028 praktycznie się nie zmieniają (wzrost o ok. 2%) — więc nie ma podstawy do zmiany wyceny.

Warto odnotować techniczną korektę metody wyceny: obecna cena docelowa odpowiada 6,9x przewidywanemu EV/EBITDA na 2028 rok (poprzednio odnosiła się do 2027), co nadal jest znacznie poniżej 14,5x dla Nokii w wycenie Deutsche Banku — argument: Ericsson jest bardziej uzależniony od mobilnych sieci, zaś Nokia ma większy potencjał wzrostu w infrastrukturze sieciowej. Cena docelowa to także 12x prognozowanego zysku na akcję za 2028 i jest wsparta wyceną sumy części po segmentach (SOTP): Networks 201,0 mld koron, Cloud Software & Services 81,0 mld, Enterprise 19,0 mld.

Lista czterech zagrożeń: wydatki kapitałowe operatorów, presja cenowa, inflacja kosztów komponentów, trendy w biznesie enterprise. Po stronie szans: zdobycie udziału od chińskich producentów z powodów ciągłości działania bądź geopolitycznych — tu Deutsche Bank wskazuje szczególnie na “ciągłość”. Ponadto wahania kursów walut stanowią osobne ryzyko.

Podsumowanie stanowiska Deutsche Banku w jednym zdaniu: kwartał dobry, udział rynkowy realny, ale wzrost częściowo jednorazowy, nadchodzą problemy kosztowe, a kurs akcji (104,85 kron) jest już wyższy niż cena docelowa 100 koron — stąd rekomendacja “neutralna”, a nie “kupuj”.