Od pięciu miesięcy od pierwszego zalecenia „kupuj” do „neutralnego”: Mizuho obniża ocenę dwóch firm, oczekiwania dotyczące prywatyzacji gwałtownie się ochładzają

Aplikacja Finansowa Inteligentnego Rozwoju (APP) poinformowała, że Mizuho Securities niedawno obniżyło rating Fannie Mae (FNMA.US) oraz Freddie Mac (FMCC.US) z „kupuj” na „neutralny”, a ceny docelowe zostały obniżone o połowę: Fannie Mae z 10 dolarów na 5 dolarów, Freddie Mac z 9 dolarów na 4 dolary. To zaledwie pięć miesięcy po tym, jak Mizuho po raz pierwszy objęło oba podmioty z ratingiem „kupuj”.

Analityk Dan Dolev przyznał w raporcie, że prawdopodobieństwo prywatyzacji obu firm do 2028 roku maleje. Obniżył szansę prywatyzacji Fannie Mae z 30% do 18%, a Freddie Mac z 20% do 9%. Ten zwrot pokrywa się z ruchami „Big Short” Michaela Burry’ego — który sprzedał zwykłe akcje obu firm i przeszedł na akcje uprzywilejowane.

Mizuho: Znaczne obniżenie prawdopodobieństwa prywatyzacji

Gdy Mizuho po raz pierwszy objęło Fannie Mae i Freddie Mac w maju, kluczową tezą było to, że rynek poważnie niedoszacowuje prawdopodobieństwo IPO przed 2028 rokiem. Dolev zaproponował wówczas „szybkie wyjście”, uwzględniające wymóg kapitałowy na poziomie 2,5%, klauzulę spłaty akcji uprzywilejowanych rządu oraz przyspieszenie akumulacji kapitału poprzez podniesienie gwarancyjnej opłaty (g-fee).

Jednak po pięciu miesiącach wszystkie trzy założenia uległy rozluźnieniu.

Dolev w najnowszym raporcie wymienił trzy powody: Po pierwsze, wzrost stóp procentowych kredytów hipotecznych komplikuje prywatyzację. Jeśli firmy podniosą g-fee, aby wyjść spod kontroli rządu, bezpośrednio podniosą koszt kredytów hipotecznych, co przy wrażliwej politycznie sytuacji dotyczącej dostępności mieszkań jest prawie nierealne. Po drugie, dyrektor Federalnej Agencji Finansowania Mieszkalnictwa (FHFA), Bill Pulte, niedawno zadeklarował, że oba podmioty kupią więcej obligacji zabezpieczonych hipotecznie (MBS), co wprawdzie krótkoterminowo obniża stopy procentowe, ale wyczerpuje kapitał. Po trzecie, dołączenie VantageScore do klasycznego systemu FICO i ponowne wprowadzenie modelu dwuskładnikowej oceny kredytowej zwiększają złożoność zarządzania ryzykiem kredytowym.

Dolev podkreślił, że pierwszy czynnik tworzy polityczne komplikacje dla prywatyzacji, a dwa kolejne spowalniają tempo akumulacji kapitału. Przewiduje, że firmy nie będą podnosić g-fee, aby zrekompensować straty; akumulacja kapitału będzie wolniejsza, a harmonogram pełnej kapitalizacji zostanie przesunięty w czasie.

Burry sprzedaje zwykłe akcje, kupuje uprzywilejowane

Burry ujawnił w niedzielnym poście na Substack, że wyprzedał zwykłe akcje obu firm, przechodząc na liczne serie uprzywilejowanych. Jego główna analiza: Departament Skarbu USA posiada 388 miliardów dolarów w uprzywilejowanych akcjach senioralnych; jeśli zostaną zamienione na zwykłe akcje, obecni akcjonariusze zostaną rozcieńczeni co najmniej o 90%.

Burry jednak nie jest pesymistyczny wobec samych firm. Zaznacza, że obecna wartość rynkowa uprzywilejowanych akcji Fannie Mae to około 6 miliardów dolarów przy wartości nominalnej 19 miliardów dolarów i cenie transakcyjnej około jednej czwartej wartości nominalnej. Jeśli dywidendy zostaną wznowione lub akcje zamienione według wartości nominalnej, oczekiwany zwrot wynosi około 3 do 5 razy. W strukturze kapitałowej, dywidendy i gwarancje uprzywilejowanych akcji są nadrzędne względem zwykłych, nawet jeśli Departament Skarbu zamieni swoje akcje, akcje uprzywilejowane będą radzić sobie lepiej.

Innymi słowy, Burry nie rezygnuje z opcji prywatyzacji, a raczej zmienia poziom swojej pozycji. Zwykłe akcje ponoszą największe ryzyko politycznej niepewności, uprzywilejowane zapewniają ochronę w dół.

Sprzeczności polityki: zakup MBS kontra akumulacja kapitału

Kierunek polityczny Pulte’a to kolejny kluczowy kontekst dla obniżenia ratingu przez Mizuho.

W styczniu 2026 roku Trump podpisał dekret, upoważniający oba podmioty do zakupu do 200 miliardów dolarów MBS. Pulte następnie podwyższył limit posiadania każdej firmy z 40 miliardów na 225 miliardów dolarów. Pulte twierdzi, że ten ruch „natychmiast obniżył stopy kredytów hipotecznych”, a tygodniowy raport Freddie Mac pokazuje, że stopy rzeczywiście spadły o około 10 punktów bazowych do najniższego poziomu od trzech lat — 6,06%.

Jednak bezpośrednim skutkiem zwiększenia zakupów MBS jest zużycie kapitału. Według KBW, na koniec sierpnia 2026 roku, portfel Fannie Mae zmniejszył się z 173,4 miliarda dolarów w lipcu do 172,6 miliarda dolarów. Obie firmy wymieniają kapitał na krótkoterminowy spadek stóp procentowych, przeciwstawiając się celowi akumulacji kapitału potrzebnej do prywatyzacji.

Co jest priorytetem Pulte’a — dostępność mieszkań czy prywatyzacja? W praktyce, dostępność wyraźnie dominuje. Jeśli akumulacja kapitału nadal będzie wolniejsza, harmonogram prywatyzacji zostanie jeszcze bardziej opóźniony.

Dylemat g-fee i presja wyceny

PIMCO wcześniej analizowało, że samo ogłoszenie „nie będziemy ciąć g-fee” może obniżyć stopy kredytów hipotecznych o 5 do 10 punktów bazowych; lecz jeśli g-fee zostanie całkowicie obniżona, stopy procentowe wzrosną, ponieważ zwiększy się ryzyko przedterminowych spłat, a inwestorzy MBS będą żądać wyższych zwrotów jako kompensacji.

To stawia firmy w trudnej sytuacji: podkreślenie g-fee jest politycznie niewykonalne, obniżenie g-fee finansowo nieopłacalne, utrzymanie status quo spowalnia akumulację kapitału. Ocena Doleva — „nie będą podnosić g-fee, by zrekompensować straty” — de facto przyznaje ten dylemat.

W kwestii wyceny KBW już obniżyło ceny docelowe obu firm do 3,50 dolara za akcję, powołując się na spadające prawdopodobieństwo prywatyzacji i ryzyko rozcieńczenia. Burry ostrzega przed możliwym spadkiem Fannie Mae do okolic 3 dolarów. Na początku października cena Fannie Mae wynosiła 4,04 dolara, Freddie Mac 3,68 dolara, a spadek od początku roku przekroczył 60%.

Obniżenie ratingu przez Mizuho, korekta portfela Burry’ego i plan zakupów MBS Pulte’a razem wskazują na jeden fakt: prywatyzacja obu firm przechodzi od pytania „kiedy” do pytania „czy jeszcze się wydarzy”. Akumulacja kapitału jest wolnym procesem, polityczne okno się zamyka. Analityk KBW, Bose George, napisał we wrześniowym raporcie: „Harmonogram jest wąski, ponieważ od 2028 roku rząd skupi się na wyborach prezydenckich.” Do tego czasu firmy najpewniej pozostaną w „informacyjnej pustyni”, czekając na decyzję kolejnego cyklu politycznego.