Nvidia po cichu redefiniuje wolny przepływ gotówki, czy plan wykupu za miliardy ukrywa jakieś niejasności?

Drobna zmiana w sformułowaniu przez Nvidia przekształca sposób, w jaki inwestorzy postrzegają kondycję finansową tego giganta chipów.

28 września tego roku Nvidia ogłosiła zwiększenie autoryzacji na skup akcji o 150 miliardów dolarów do 235 miliardów dolarów, a w komunikacie po cichu wplotła kluczowe zdanie — "Zamierzamy zwracać akcjonariuszom nadwyżkę wolnych środków pieniężnych netto po strategicznych wydatkach (excess free cash flow net of strategic uses)". Według Dziennika Wall Street, to sformułowanie w istocie sygnalizuje inwestorom, że inwestycje kapitałowe Nvidia również ograniczą środki dostępne na skup i dywidendę. To zdanie praktycznie nie wzbudziło reakcji rynku, lecz logika finansowa stojąca za nim ma dalekosiężne konsekwencje.

Jeśli do obliczeń uwzględnić strategiczne inwestycje kapitałowe Nvidia oraz wydatki związane z programami opartymi na udziałach, rzeczywisty wolny przepływ pieniężny firmy w pierwszej połowie bieżącego roku spadnie z oficjalnych 69 miliardów dolarów do około 21,7 miliarda dolarów — niemal o 70 procent mniej. Tymczasem Nvidia w tym samym okresie wydała około 31 miliardów dolarów na dodatkowy skup przekraczający kwotę potrzebną do utrzymania niezmienionego kapitału, a także zwiększyła dług długoterminowy o 24,9 miliarda dolarów do 32,4 miliarda dolarów, częściowo opierając się na zadłużeniu, aby podtrzymać tempo skupu. Ta kombinacja wywołała wątpliwości dotyczące trwałości programu skupu akcji.

„Net strategic uses”: jedno zdanie zmienia logikę skupu

Istotą zmiany w sformułowaniu Nvidia jest włączenie strategicznych inwestycji kapitałowych do kategorii odliczeń w wolnym przepływie pieniężnym.

W tradycyjnym ujęciu, wolny przepływ pieniężny oblicza się jako przepływ pieniężny z działalności operacyjnej minus wydatki inwestycyjne (capex) i jest postrzegany jako miernik środków dostępnych po podstawowych wydatkach, nad którymi zarząd ma pełną kontrolę. Jednak wydatki inwestycyjne Nvidia nie ograniczają się już wyłącznie do fabryk i urządzeń, lecz rozszerzają na inwestycje kapitałowe w firmy działające w ekosystemie AI.

Nvidia ujawniła, że obecnie posiada udziały w 13 spółkach giełdowych oraz 229 firmach prywatnych, obejmujących budowę centrów danych, rozwój modeli AI, dostawy energii oraz produkcję sprzętu, wśród nich OpenAI i Anthropic. Nvidia definiuje te inwestycje jako „strategiczne” zamiast „opcjonalnych” i uważa, że przyczyniają się one do przyspieszenia rozwoju platform obliczeniowych i całego rynku AI.

Warto zauważyć, że firmy będące przedmiotem inwestycji są jednocześnie nabywcami chipów Nvidia, tworząc cykliczną dynamikę: Nvidia inwestuje w nie, a one wykorzystują środki na zakup produktów Nvidia. Ta struktura budzi obawy rynku dotyczące trwałości prosperity w branży AI.

Za liczbami: jak bardzo wolny przepływ pieniężny jest zawyżony?

Nvidia oficjalnie nie zmieniła definicji wolnego przepływu pieniężnego, nadal używa tradycyjnej formuły. Jednak rzeczywiste wartości różnią się dramatycznie.

Według analizy Dziennika Wall Street, w pierwszej połowie roku finansowego zakończonej 26 lipca tego roku:

• Nvidia wydała na zakupy inwestycji kapitałowych 42,4 miliarda dolarów, sprzedała inwestycje za 7,2 miliarda dolarów, netto wydała więc 35,2 miliarda dolarów;

• Jeśli tę netto kwotę potraktować jak wydatki kapitałowe, wolny przepływ pieniężny Nvidia spada z 69 miliardów dolarów do 34,7 miliarda dolarów;

• Ponadto wydatki związane z programami opartymi na udziałach pracowniczych nie są uwzględnione w tradycyjnym wolnym przepływie pieniężnym. W tym okresie Nvidia przekazała na zaliczki podatkowe za przyznane akcje pracownikom 4,5 miliarda dolarów, a około 9 miliardów dolarów przeznaczyła na skup mający zneutralizować rozwodnienie kapitału wynikające z programów opartych na udziałach;

• Po odjęciu wydatków związanych z programami opartymi na udziałach, a następnie dodaniu netto inwestycji kapitałowych, wolny przepływ pieniężny Nvidia w pierwszej połowie roku sięga około 21,7 miliarda dolarów, co oznacza spadek o około 69% wobec oficjalnej wartości.

Jednocześnie Nvidia zwiększyła dług długoterminowy o 24,9 miliarda dolarów w tym samym okresie, co częściowo wyjaśnia, jak firma była w stanie utrzymać znaczny dodatkowy skup mimo pochłonięcia dużej ilości gotówki przez strategiczne inwestycje kapitałowe i programy oparte na udziałach.

235 miliardów dolarów na skup: czy Wall Street doczeka realizacji?

Autoryzacja Nvidia na skup o wartości 235 miliardów dolarów jest ogromna i wymaga stałego, silnego przepływu gotówki.

Według zebranych przez Visible Alpha prognoz analityków z Wall Street, w roku finansowym 2028 (do końca stycznia 2028) oczekiwany średni wolny przepływ pieniężny Nvidia przekroczy 330 miliardów dolarów, a teoretycznie wystarczy na pokrycie całej autoryzacji skupu oraz wypłat dywidendy.

Jednak firma już poprzez zmianę sformułowania sugeruje, że nadal będzie musiała inwestować znaczące środki w firmy, których jest udziałowcem. Jeśli poziom strategicznych inwestycji kapitałowych utrzyma się wysoko, rzeczywista dyspozycyjna gotówka będzie znacznie niższa od przewidywanych zgodnie z tradycyjną definicją, a możliwości realizacji planu skupu zostaną odpowiednio ograniczone.

Ujawnianie informacji: Nvidia wyprzedza konkurentów, jednak wciąż niewystarczająco

Pod względem transparentności informacji Nvidia wprowadziła już pewne poprawki.

W ostatnim kwartale firma zmieniła sposób prezentacji danych w rachunku przepływów pieniężnych, ujawniając odrębnie papiery dłużne i papiery kapitałowe w sekcji działalności inwestycyjnej (wszystkie papiery dłużne to obligacje skarbu USA lub agencji), co pozwala inwestorom samodzielnie dokonywać takich korekt.

Dla porównania, Microsoft, Amazon i Alphabet — spółka matka Google — prezentują inwestycje w papiery dłużne i kapitałowe łącznie, co utrudnia inwestorom samodzielne rozróżnienie. Dziennik Wall Street uważa, że inne firmy także powinny przyjąć podejście Nvidia.

Mimo tego, ujawnienie przez Nvidia to zaledwie początek. Prawdziwy obraz wolnego przepływu pieniężnego jest znacznie bardziej złożony niż się wydaje; inwestorzy potrzebują większej transparentności w sprawozdaniach z przepływów pieniężnych, aby dokładnie ocenić rzeczywistą kondycję finansową i zdolność do skupu akcji najważniejszego producenta chipów w erze AI.