Bagong Hari ng Utang: "Tinitingnan lang ng Federal Reserve, pero hindi nagpaputok," Babalik sa 4 na porsiyento ang CPI, Ang krisis sa AI loan ay parang bisperas ng subprime crisis

Hindi gumalaw ang Federal Reserve, ngunit nagbabala ang tinaguriang “bagong hari ng mga bono” na si Jeffrey Gundlach na ang tunay na panganib ay tahimik na umiiral.

Matapos ang pinakabagong pagpupulong ng Federal Reserve, nagbigay ng panayam si Gundlach, tagapagtatag at Chief Investment Officer ng DoubleLine Capital, sa CNBC, at diretsahan niyang sinabi na ang Fed ay nahuhulog sa “nakatutok pero hindi tumitira” na sitwasyon, habang nagbigay siya ng tatlong babala: Malapit nang bumalik sa “4” ang CPI, lumilitaw ang senyales na tulad ng bisperas ng subprime crisis noong 2006 sa AI-related credit market, at mabilis na lumolobo ang fiscal deficit ng Amerika.

(Kaliwa: CNBC host na si Scott Wapner; Kanan: Jeffrey Gundlach)

Malinaw na inilahad ni Gundlach na,batay sa kanyang inflation model, sa loob ng susunod na mga buwan ay magsisimula sa “4” and US CPI, na pangunahing itinutulak ng matinding pagtaas ng presyo ng enerhiya, at inaasahan niyang magtatagal ito ng hindi bababa sa limang buwan, hanggang sa Abril ng susunod na taon (ilalabas sa Mayo) bago makaranas ng pagluwag dahil sa base effect. Samantala, binanggit niya na ang malawakang bond issuance ng mga kumpanyang may kaugnayan sa AI ay hindi tinatanggap ng pamilihan, at may seryosong discrepancy sa pagitan ng investment grade rating ng rating agencies at ang aktwal na pagpresyo ng market—nagpapaalala sa kanya ng ABX index bago ang 2006-2007 subprime crisis.

Sa estratehiya sa merkado, nananatili si Gundlach sa dati niyang paninindigan: 30% stocks (pabor sa equal-weighted S&P 500), 30% bonds (barbell strategy), 20% commodities, 20% cash-like assets, at binibigyang-diin na hindi siya positibo sa market cap-weighted S&P 500 dahil sobrang nakatuon ito sa AI “blast radius” na core area.

Teorya ng Fed na “pagkolekta ng impormasyon”: Handa ngunit hindi tumitira

Hindi naging magaan ang pagsusuri ni Gundlach sa kabuuan ng press conference ni Fed Chairman Powell. Aniya, ang briefing ay puno ng mga retorikang “sumulyap sa bintana”, “tumingin sa kasalukuyan” at ang core message lamang ay ang patuloy na “pagkolekta ng karagdagang impormasyon”—na nagpapaalala sa kanya ng mga puna sa Fed halos 20 taon na ang nakaraan: Lagi nang nakaumang, pero hindi bumubunot ng gatilyo.

Ayon sa kanya, ang Fed ay nahuhuli na sa kurba. Nasa 4.75% na ang 2-year US Treasury yield habang ang federal funds rate ay nasa 4% pa rin, at higit 5% na ang long-end yield—na ang ibig sabihin, natapos na ng merkado ang malaking bahagi ng trabaho ng Fed sa paghigpit ng monetary policy. Dagdag ni Gundlach, dahil sa nominal GDP growth (tinatayang 3.4% real GDP at 3% inflation, halos 6% nominal GDP) at patuloy na paglakas ng commodity prices, dapat sanang nagtaas na ng interest rate ang Fed, at malamang ay magtataas sila bago mag-Disyembre.

Tungkol sa sinabi ni Fed Chairman sa press conference na “hindi nakakabahala ang paglawak ng credit spread”, paniwala ni Gundlach na ipinapakita nito na kuntento ang Fed sa self-tightening ng financial conditions ng merkado, pero nagbabala siya na hindi ito bunga ng mataas na kalidad na credit, kundi paglawak ng credit spread ng mga mababang rating na utang—isang mapanganib na senyales, at hindi nararapat ipagdiwang.

CPI babalik sa “4”: Enerhiya ang pangunahing nagtutulak

Malinaw ang pananaw ni Gundlach sa inflation trend. Aniya, ang kanyang inflation model ay matagal nang tumpak, at highly dependent sa presyo ng enerhiya, na malaki ang itinaas ngayong taon.

Batay sa modelong ito, ipinapalagay niyang sa loob ng susunod na ilang buwan ay magsisimula sa “4” ang US CPI, at hangga’t nananatili sa kasalukuyang antas ang presyo ng enerhiya, magtatagal ito ng mga limang buwan, at sa pinakamaaga ay sa Abril ng susunod na taon (ilalabas ng Mayo) pa maguumpisang bumaba dahil sa base effect.

Pinunto rin niya na ang presyo ng WTI crude oil ay lumagpas na ng $100, gayundin ang Brent crude oil, at kung isasama ang mga gastos sa transportasyon at iba pa, ang aktuwal na equivalent oil price ay halos $135 bawat bariles—mas mataas ng malaki kaysa apparent price na makikita sa commodity exchange. Malinaw na napapansin din na ang Bloomberg Commodity Index ay lampas na sa 200-day moving average at nasa uptrend, na lalo pang sumusuporta sa pananaw niya sa patuloy na inflation.

AI credit: Distorted rating, parang gabi bago ang subprime

Ito ang pinaka-matinding babala ni Gundlach sa kanyang pahayag. Tinukoy niya na ang mga kumpanyang AI at may kaugnayan sa AI ay malakihan ang pag-isyu ng utang, ngunit nakakabahala ang reaksyon ng merkado sa mga bonds.

Nagbigay siya ng dalawang halimbawa: Ang SpaceX ay nag-isyu ng bonds na may BBB rating, ngunit agad na na-presyo ng merkado sa junk bond level; ang Oracle ay nag-isyu bilang BBB-, pero tinuring ng merkado na parang single-B company. Nangangahulugan ito na malaki ang diperensya sa pagitan ng investment grade rating ng rating agencies at ng aktwal na credit quality na kinikilala ng merkado.

Inihalintulad ni Gundlach ang kababalaghang ito sa takbo ng ABX index bago sumiklab ang subprime crisis noong 2006-2007. Noon, nagsimulang mawalan ng tiwala ang merkado sa BBB-grade subprime assets; ngayon, sa larangan ng private credit—lalo na sa mga pribadong credit assets na hawak ng insurance companies sa ilalim ng private equity firms—umiiral din ang krisis ng tiwala sa ratings.

Binigyang-diin niya na pabilis nang pabilis ang trend na ito at kailangan ng patuloy na pagmamatyag. Sa ngayon, ang paglawak ng credit spread ay kumakalat sa maraming merkado: emerging markets, ilang bahagi ng commercial mortgage-backed securities (CMBS), at investment grade bonds ay may kani-kaniyang paglawak ng spread. Ang presyo ng BBB bank loan index ay bumagsak na ng humigit-kumulang 18% mula sa simula ng taon—isang pressure na hindi dapat maliitin.

Fiscal deficit: $500 bilyon ang naubos sa dalawang buwan, annual deficit rate malapit sa 9% ng GDP

Parehong nakakabahala ang paglalarawan ni Gundlach sa fiscal status ng US. Aniya, noong Agosto ay lumampas na sa $40 trilyon ang pambansang utang ng US, at nang tiningnan niya ang US debt clock kamakailan, sa loob lang ng dalawang buwan ay nadagdagan agad ng $500 bilyon, umabot sa $40.5 trilyon, at ang annualized deficit rate ay humigit-kumulang $3 trilyon, na katumbas ng 9% ng GDP.

Binanggit niya na limang beses lang nangyari sa kasaysayan ng US ang deficit na higit sa 6% ng GDP: Civil War, World War I, World War II, global financial crisis, at COVID-19 pandemic. Sa kasalukuyang fiscal year, dalawang buwan pa lang ay lumampas na ng 6% deficit rate, at sa huling dalawang buwan ay pumalo pa sa annualized rate na 9%.

Ayon kay Gundlach, ang unlimited borrowing ng gobyerno kasabay ng mataas na demand ng AI companies para sa financing ay patuloy na nagtutulak pataas sa interest rates. Dinagdag pa niyang nakakabahala rin ang fiscal situation ng France—napakataas ng debt-to-GDP ratio, 57% ng budget ay napupunta sa social programs, at ang nangunguna sa survey na si Marine Le Pen ay nagmumungkahi pa ng pagbaba ng retirement age, na para sa kanya ay “nakakabigla”.

Lumayo sa AI “blast radius”, pabor sa equal-weighted S&P

Sa portfolio allocation, nananatili si Gundlach sa naunang framework at pinalalalim pa ang paliwanag:

Stocks (30%): Tanging equal-weighted S&P 500 lamang, at malinaw na iniiwasan ang market cap-weighted S&P 500. Ang dahilan niya: sobrang nakatuon sa AI core enterprises ang market cap index, at nasa gitna ng “blast radius” ang mga kumpanyang ito. Aniya, bahagyang nalampasan ng equal-weighted S&P 500 ang market cap-weighted bersyon kamakailan at simula ng taon.

Bonds (30%): Gumagamit ng barbell strategy, isang bahagi ay halos walang corporate credit exposure, highly rated at mostly non-corporate domestic bonds; ang kabilang dulo ay local-currency denominated emerging market bonds, dahil patuloy ang paghina ng USD, at kasama ang currency conversion gain at mataas na coupon ng emerging markets, nagbibigay ito ng maganda-gandang return.

Commodities (20%): 15% Bloomberg Commodity Index, 5% gold. Aniya, kapag bumaba ng $100 ang presyo ng ginto, lilipat siya ng 1% mula commodity index papunta sa gold, na target ay kung bumaba sa $3,500 ang gold price, magiging tagged 10% na commodity at 10% gold.

Cash-like assets (20%): Hindi simpleng short-term Treasuries, kundi duration na humigit-kumulang dalawang taon, mahusay na minamanage at mababa ang volatility, na target yield na 6.5%, Sherman ratio (yield/duration) higit 3, ibig sabihin kahit tumaas pa ng 200bp ang interest rates, mananatiling positibo ang total return.

Para sa long-end US Treasury, ayon kay Gundlach, kapag ang 10-year yield ay lampas 5% ay may halaga para sa allocation, ngunit pag bumaba sa 5%, hindi na siya interesado; pag mas mababa sa 5.4% ang 30-year yield, hindi rin siya magdadagdag ng posisyon.