米国株が天井に達した最も直接的なシグナル：韓国半導体の輸出？

米国株式市場が今後も上昇を続けるかどうか、その答えは債券市場ではなく、アジア半導体サプライチェーンの月次データに隠されているかもしれません。

最近、BloombergのマクロストラテジストSimon Whiteは、投資家たちが現在「どれほど高い米国債利回りが株式市場を崩壊させるのか」という問いに執着しすぎていると指摘していますが、本質的にはこれは偽の課題です。本当に追跡すべきシグナルは、韓国および台湾の半導体輸出データです。これが明確な減少に転じた場合、3〜6カ月先駆けて資本支出サイクルがピークアウトする警告となり、利益予想の転換を引き起こし、高利回りの環境下で米国株が急激に圧力を受けることにつながります。現在のところ、これらの輸出データは投資サイクルがすぐに反転する兆しを示していません。

利回り上昇がこれまで株式市場に打撃を与えていない核心的な理由は、利益予想がかつてないスピードで上昇しているからです。

S&P 500指数の今後3年間の予想利益合計は年率40%のペースで増加しており、高い割引率がキャッシュフロー現在価値を圧縮する効果を大きく上回っています。同時に、ニューヨーク大学スターンスクールのファイナンス教授Aswath Damodaranが算出した暗黙の株式リスクプレミアムは現在3.67%で、これに米国債利回りを加えると、S&P 500の期待リターンは最近9%近くに達しています。これが、高利回り環境下でも株式市場が堅調である理由です。

しかし、この状況は利益予想が現在の水準にとどまっていることを強く前提としています。ひとたび予想が転換すれば、5%超の利回りは瞬時に許容可能な「バックグラウンドノイズ」から、バリュエーションを圧迫する主なリスクに変わるでしょう。

市場には一般的な誤解があります。それは、利回りがある閾値を超えると、株式市場が自動的に崩壊するという考え方です。Simon Whiteは、このフレームワークが利回り上昇をもたらす根本的な理由を無視していると考えています。

現在の米国名目利回りの上昇は、ほぼ完全に実質金利によって駆動されており、期待インフレ率（ブレークイーブンレート）によるものではありません。この違いは極めて重要です。実質金利の上昇は、市場が予想以上の実質的な経済成長を織り込んでいることを反映しています。一方、インフレ期待主導であれば、財政リスクの高まりを意味し、利益予想に直接打撃を与えます。前者の株式市場への悪影響は後者よりかなり小さいです。

株式と米国債の相対的なバリュエーションを見ても、現在の米国株は米国債に対して緩やかな割高の水準にあるだけで、急激なリバランス圧力は存在していません。利回りはすでに株式のバリュエーション（Forward P/E）に対して負の影響を及ぼしています——投資家は高速な利益成長の持続可能性に疑問を感じており、割引率の上昇が将来キャッシュフローの現在価値を圧縮している——しかし力強い収益予想と利益率の増加がこのギャップを補い、S&P 500指数を全体として堅調に保っています。

株式市場を支えている核心的な柱は、異常なほど強い利益予想です。S&P 500の今後3年間における予想利益合計の成長率は40%に達しており、過去のデータには見られない水準です。

この成長率は非常に高く、高い割引率によるキャッシュフロー割引の損失を十分に上回るほどです。まさにこの力がDamodaranモデルで暗黙の株式リスクプレミアム（ERP）が3.67%というプラスのレンジを維持している要因です——単純に過去の実績利益で算出されたマイナスのERPとは鮮明な対比をなしています。

問題なのは、この利益予想がAIを中心とする資本支出サイクルによる成長ストーリーに大きく依存している点です。もしテクノロジー資本支出サイクルが減速し始めれば、利益予想は急速に下方修正され、5%超の利回り環境下で株式市場は一気に脆弱になります。その場合、高いバリュエーションは利益予想の支えを失い、さらに高い割引率の圧力にも直面し、ダブルリスクとなるのです。

市場の主流見解は、アナリストの資本支出予測や大型テクノロジー企業の個別発表などを通じて資本支出サイクルを読み取ろうとしますが、Simon Whiteによればこれら2つの方法には明確な欠点があるとのことです。アナリストの予想は遅行性があるうえ、単一企業の発表は事前に予測することが極めて困難です。

それに比べ、韓国と台湾の輸出データには自然な先行指標の特性があります。どんな資本支出のシステマティックな縮小も、この2市場の輸出データにまず現れ、リードタイムは約3〜6カ月です。

データの入手性も利点です。月次で発表され、月初には速報性もあり、韓国はさらに月の21日前後には最初の10日間の輸出推計データを提供しているため、投資家により高頻度なフォローアップウィンドウをもたらします。

Simon Whiteは、半導体輸出が減少し始めた場合、その影響は二重になると強調しています。一方で利益予想を直接圧迫し、高利回り環境下で株式市場を急激に弱体化させ、他方で半導体輸出は名目GDPより先行して動くため、実質成長予想の下方修正が利回りの下落も促すでしょう。具体的なシナリオはまだ判断しきれません——資本支出ショックが同時に株式と利回りの両方を下げるか、まず利益予想を深刻に打撃し、そのあと高利回りの抑制効果が十分に現れる可能性もあります。