銀行の撤退、債券のディスカウント、AI建設ブームで資金調達が困難になっている

AIデータセンターの資金調達市場は、著しい信用引き締めを経験しています。債券投資家はより高いディスカウントと有利な条項を要求し、一部の主要銀行はプロジェクトローンに対してより慎重になりつつあります。さらに、マクロ金利圧力とAI業界固有のリスクが重なり、この建設ブームの資金調達コストは急速に上昇しています。

テクノロジーメディアThe informationによると、最新の象徴的な事例はCleanSparkからもたらされています。Meta Platforms向けにデータセンターを開発しているこのbitcoinマイナーは、今月初旬に98.5セントの価格で23億ドルの債券を発行しました。これは過去1年間で最大ディスカウントの取引の1つです。7.875%というクーポンはすでに高水準ですが、発行元はさらに、リファイナンスリスクを低減するために元本の分割返済を約束しました。モルガン・スタンレーのデータによると、7月以降に4件のハイイールド・データセンター債券取引はすべて何らかの形でディスカウント販売されました。一方、過去12カ月で最初の10件の取引では、ディスカウントを含むのは3件のみでした。

銀行ローン市場も同様に引き締まりの兆しを見せています。報道によれば、関係者はソシエテ・ジェネラル、住友三井銀行、三菱UFJ銀行といった金融機関がデータセンタープロジェクトローンでより慎重になったと明かしています。同時に、オラクルのニューメキシコ州プロジェクトは最近フォース・マジュール（不可抗力）通知を発出し、貸し手各行の契約条項やローン契約の審査が一段と厳格化。これらの流れは共通のリスクへと集約されます。つまり、AIインフラの資金調達チェーンが圧迫され、一部プロジェクトの拡張計画に実質的な脅威が出始めているのです。

ディスカウントが常態化、投資家のリスク許容度は大きく変化

ハイイールド債市場では今年すでにAI関連債券が約550億ドル販売されており、供給規模は膨大ですが、投資家のリスク志向は着実に変化しています。

Manulife Investment Managementのフィクスト・インカム・ポートフォリオマネージャーConnor Minnaarは、「ディスカウントは『現在の市場の新しい傾向』」だと述べています。「年初は投資家が取引構造を受け入れる度合いがずっと高かった」が、現在こうした寛容さは顕著に薄れています。

CleanSparkの事例の特異性は、その最終ユーザーMeta Platformsが投資適格の企業であり、こうした契約はこれまで十分な投資家信頼を提供してきたことにあります。しかし今回は追加報酬が求められ、建設サイクルリスクやプロジェクト遂行リスクへの懸念が、テナントの信用力への依存を上回ったことを示しています。

8月中旬、別の取引もこの傾向を裏付けています。Coatue Management傘下のVCおよびインフラスタートアップFluidstackが支援する開発会社Zenith Arc LLCは、99.5セントのディスカウント価格で債券を発行し、取引大手Jane Streetへリース予定のデータセンター資金調達を実現しました。債券上場直後、利回りは更に上昇し、投資家の要求リターンは同格付けの既発債を上回りました。

銀行ローン市場：シンジケート縮小、オラクル事件が警鐘に

銀行ローン市場の引き締まりも見逃せません。　2人の関係者情報によると、ソシエテ・ジェネラル、住友三井銀行、三菱UFJ銀行はいずれもデータセンタープロジェクトローンへの参加により慎重になってきました。これら3行はいずれもAIインフラの象徴的な資金調達案件に深く関与しています。ソシエテ・ジェネラルはOpenAIとオラクルの「スターゲート」プロジェクト1軒目で71億ドルのデットを主導、三菱UFJとJPモルガンはオラクルの他2プロジェクトで計380億ドルの資金調達を共同主導し、住友三井もオラクルのニューメキシコ州プロジェクト180億ドルの主導に参加しています。

オラクルのニューメキシコ州プロジェクトの最近のトラブルは貸し手側への警告となりました。先週、オラクルは同プロジェクトのデベロッパー（Blue Owl Capital傘下企業）に対し不可抗力通知を発出。その理由は電力供給の遅れでした。オラクルは契約条項に基づき、不可抗力事由による契約履行の免除または遅延を主張しようとしています。

報道によれば、関係者の見立てでは当該ローンは「構造がしっかりしている」ため、プロジェクトが電力供給を受けられなくとも、オラクルはリース料支払いの義務からは免除されない構造になっているとのこと。しかし、ある銀行家はオラクルの不可抗力主張によって一部銀行がより厳格な保護条項やローンリスクの再評価を求め、ローン供給の更なる縮小に繋がる可能性を示唆しています。

建設ブームは続くが、資金調達の窓口は縮小中

市場関係者は、現時点で強制撤退された大口案件はまだなく、アクティブなシンジケーション進行が価格条件の弱さによって中止されたケースもないと語ります。プロジェクトデベロッパーは引き続きハイイールド債市場で高い調達コストを甘受しつつ進捗を維持しています。

Connor Minnaarは「今のところ、本質的には譲歩条項の駆け引きの段階です。多くの企業にとっては、できるだけ多くの生産能力を早期に立ち上げるためのレースであり、資金コストの高低は現状二の次となっています」と述べています。

しかしながら、ディスカウント常態化、銀行シンジケートの縮小、IPOの窓口不安定という三重の圧力が、AIデータセンターの資金調達市場の構造を再構築しつつあります。格付けが低く、開発経験が浅い、または建設期間が長期のプロジェクトでは実質的な資金調達難が発生しており、AI建設ラッシュがこれまでの拡大ペースを持続できるかどうかは、今後ますます資金調達市場の耐久力に左右されると思われます。

超大手テック企業の「クラウディングアウト（締め出し）」効果が市場圧力を加速

AI資金調達市場の圧力は単一の要因でなく、複数の要因が重なった結果です。

Amazon、Google、Microsoftなどの超大手テック企業の今年の設備投資は合計7,000億ドル規模に達する見込みで、今後数年も同水準が続くと見られています。これらの企業は今年だけで約1,600億ドルの投資適格債を発行し、巨額の供給が市場に流入しています。

超大手テック企業債券の追加利回り（スプレッド）は今年約0.25ポイント上昇し、同期間の投資適格市場全体のスプレッド拡大は0.04ポイントに留まっています。これらテック企業は潤沢な営業キャッシュフローを持つ一方、債券の相対的コストは目に見えて上昇しています。

一方で、一部大手テック企業は支出を新たな資金調達主体へシフトさせ、そちらはハイイールド債市場で独自に資金調達が必要となっています。AnthropicやOpenAIなどAI企業向けデータセンター建設業者も同じ市場で資金調達を競い合い、需給バランスはさらに悪化しています。

マクロ金利ショックとAIリスクの共振

国債利回りの上昇は、すでに圧力のあった市場をさらに不安定化させています。米連邦準備理事会（FRB）議長パウエルは先週、大規模テック債発行が投資家の「クラウディングアウト効果」を生み、これが国債利回り上昇の一因と述べました。

データセンターの開発者にとって、国債利回りの上昇はリスキーなプロジェクトが資金を引き寄せるため、より高いリターンを提供する必要があることを意味します。

関係者の銀行家は、債券投資家の「信用格付けやプロジェクトクオリティの（より高いものへの）シフトチェンジ」だと現状を説明しています。以前は建設期間が長く、開発主体の経験が浅くてもリターン目当てで資金を投じた投資家が、今ではより安全な債券で同等リターンを狙い始めているということです。

一部プロジェクトの資金調達コストは損益分岐点に差し掛かっています。12%の最低リターンを必要とするプロジェクトで、資金コストがこれと同等になると、利益余地が削られ財務的な持続が困難になります。

IPO市場も波乱、さらなる資金調達ルートも圧力

国債市場のボラティリティはIPO市場にも波及し、AI企業のもう一つの資金調達経路の見通しも不透明になっています。報道によると、Anthropicは昨年420億ドルの純損失を計上、IPOドラフト資料には計算基盤とインフラ投資へのコミットメントが5,000億ドル超あり、資金需要は非常に大きいことが示されています。

OpenAIおよびAnthropic向けにデータセンター容量を開発中のSB EnergyやNscaleは、最近IPOの申請書類を公開しましたが、上場時期はまだ不透明です。Anthropicも今月中のIPO申請を目指すとしていましたが、現時点で行動には移されていません。