ヘッジファンドは14ヶ月ぶりに円を買い持ちへ転換、キャリートレードに逆転のシグナル？

ジートン財経APPによると、米商品先物取引委員会（CFTC）が金曜日に発表したデータによれば、ヘッジファンドは9月15日までの1週間で円に対するショートポジションを解消し、円高を見込んだロングポジションの構築を開始した——これは2025年7月以来レバレッジド資金が初めて円に対して全体としてロングに転じたものであり、米日当局が数週間にわたり協調為替介入した後の顕著なセンチメントの転換である。これらファンドが現在保有する円のロングポジションは約2,510億円（16億ドル）にのぼる。

同じCFTCのデータでも、9月15日までの時点で、資産運用者や非商業参加者を含む投機的なトレーダーは、ドルに対するロングポジション全体を削減し、3月以来の最低水準にまで落ち込んでいる——一方、ドルは今週、3カ月ぶりの最大週間上昇幅を記録した。

介入後のセンチメント転換

今回のロング転換は、米国と日本の当局が7月末から8月末にかけて協調して円を買い支えた後に発生した。今夏、円は一時164近辺まで下落し、1986年以来の最安値を記録、8月3日には日本財務相片山皋月と米財務長官ベセンテが協調介入を確認した。日本財務省のデータによれば、7月30日から8月26日までに15兆4,000億円（約964億ドル）が円防衛に投入され、単月としては過去最高を記録した。この間、7月30日・31日のアクションは1998年以来の米日による初の協調介入だった。それでもなお、8月31日には円が再び160を割り込んだ。金曜日のニューヨーク終値は156.88円だった。

この転換のもうひとつの背景には、過去最大規模の円ショートポジションの積み上がりがある。ジェフリーズが国際決済銀行（BIS）のデータを分析したところ、2024年3月時点でクロスボーダー円建て借入、いわゆるキャリートレードは過去最高の360兆円（2.35兆ドル）に達していた。サクソバンクのチーフ投資戦略責任者チャル・チャナナ（Charu Chanana）は、こうしたポジションは「非常に脆弱」で、円高が進めばレバレッジの縮小が早期かつ自己増強的なショートカバーを招く可能性があると警告している。

ヘッジファンドがロングへ転じたタイミングは、今週2つの中央銀行の金融政策決定会合直前——その後の動きが新たなポジションに試練を与えることとなった。

中央銀行ウィーク：利上げ実施、しかしシグナルはハト派的

米連邦準備制度理事会（FRB）は今週25ベーシスポイントの利上げを実施し、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.75%-4.00%へ引き上げた。日本銀行もその後、政策金利を1.0%から1.25%に引き上げ、31年ぶりの高水準に達し、6月の利上げからわずか3カ月で、1990年以来最短の利上げ間隔となった。

政策決定は7対2で可決され、2人の反対票は高市早苗政権によって新たに任命された委員によるものだった。総裁植田和男は記者会見で「日本の金融政策は新たな段階に入った」と述べ、物価動向次第で25ベーシスポイント超の利上げの可能性があるか問われ「さまざまな可能性がある」と答えたが、10月の再利上げを明言はしなかった。

調査によれば、市場は政策金利が2027年3月末までに1.5%、第2四半期には1.75%に達するとの予想が大勢を占めている。原文で述べられているように、日銀の出したメッセージは、より明確な利上げ継続パスを期待していた市場参加者を落胆させ、ロングポジションに切り替えたトレーダーにとっても「出し抜かれる」リスクとなった。

ストラテジストの間でも短期的な円の方向性については意見が分かれる。ウェルズ・ファーゴのストラテジスト、チドゥ・ナラヤナン（Chidu Narayanan）は、日銀が市場のタカ派的な期待を超えるのは非常にハードルが高いとし、円売りを推奨している。ING G10通貨戦略責任者クリス・ターナー（Chris Turner）は、日銀がさらなる利上げのシグナルを出さなければ、ドル円は157〜158円まで下落する可能性があると予想。ステート・ストリート・バンク・アジア太平洋マクロ戦略責任者チェ・ジウク（Choi Ji-Wook）は強気の立場をとり、日銀が12月と翌年3月に追加利上げを行い、最終金利として1.75%を目指すとし、ドル円の3カ月ターゲット152.5円と予想している。

V字回復と介入警報

金曜日のニューヨーク時間、円はドルに対し一時1.3%下落。ドル円は欧州取引時間に一時158円を突破し、2週間ぶりの高値を記録。その後、日本銀行が市場参加者に対し「レートチェック」を実施したとの報道があり——これは一般的に公式な為替介入の前触れと見なされる。その約1時間後には円は対ドルで1円以上急騰し、ドル円は158円から156円台半ばまで下落、ニューヨーク終値は156.80円近辺で取引を終えた。

このレートチェックについて、機関投資家の見解はほぼ一致している。バンク・オブ・アメリカの為替ストラテジスト、アレックス・コーエン（Alex Cohen）はウォール街見聞に対し、「日銀の利上げ後も円が大幅に下落した。今日のレートチェックは市場に対するさらなる警告だ」と述べ、日本財務省は大量の外貨準備による介入の意思を見せていると指摘した。分析によれば、こうした措置は市場参加者が円売りを追いかける際に慎重にならざるをえない要因となる、「特にレートが160円付近となればなおさら」。また、日本は間もなく休日シーズンを迎え、取引量の低下が介入の為替へのインパクトを拡大する可能性があるため、現時点で市場は特に敏感になっている。

CFTCのポジションデータは、1日平均9.5兆ドル規模の外国為替市場で投資家がヘッジファンドや資産運用者のデリバティブポジションを追跡する際の重要な情報源となっている。

キャリートレード：今回も逆転が起こるか？

円ポジションに関する議論の結論は、最終的にはキャリートレードに集中したショートポジションの巻き戻しが再び起こるか、という一点に戻る。2024年8月を参照すると——当時日銀の利上げと米国雇用統計の弱含みが重なり、円高が急伸しキャリートレードの連鎖的なショートカバーを誘発、グローバルなリスク資産市場が大きく揺れ動いた。

中金公司（China International Capital Corporation）の算出によると、ヘッジファンドによる円のネットショートポジションは9月2日に約11万枚まで回復した後、9月9日には約5万枚と高値から半減している。これに基づき現在キャリートレードの全体的な規模は大きく縮小しており、「逆転が起こる可能性は比較的限定的」であるとの見方が示された。

しかし、キャリートレードの土台は依然として残っている。米日間の基準金利差は依然250〜275ベーシスポイントに及び、両国中銀の政策姿勢に本質的な変化がなければ、円「キャリートレード」の基盤は続くため、国際金融市場は再び円売りのチャンスを狙う可能性が残る。アナリストは同時に、もし円が暴落すれば日本国債利回りが急上昇し、キャリートレードの強制巻き戻しが発生し、米債や米株市場にも直接的な影響を与える——これが米日当局が為替レートの異常な変動に対して許容度が限られる理由だとも分析されている。

より長期的な影響は構造的な側面にある。日本の政策金利や国債利回りが上昇し続ける中で、円をファンディング通貨とするコスト優位性が徐々に低下し、日本の保険会社や年金基金、銀行が海外資産を積極的に追加する動機は弱まる——結果として円ファンディングの規模が徐々に縮小し、海外での新たな資産配分も鈍化し、最終的には世界的な資金調達コストおよび長期金利の基調上昇要因となる可能性が高い。

資金はすでに回帰傾向にある。8月22日までに日本の投資家は今年だけで約3兆円の海外債券を純売却しており、これは2022年以来同期で最大規模。さらにJPモルガンが日本企業の年金基金82社を対象に調査したところ、国内債券への追加投資を計画している正味の比率は2008年以来の最高値となっている。