バンク・オブ・アメリカ9月ファンドマネージャー調査：現金回復も、なぜリスクが依然高いのか

ファンドマネージャーは一部リスクを回収し始めているが、防御配置での一致は見られない。現金比率の回復や株式オーバーウェイトの減少は、債券のアンダーウェイト深刻化や半導体銘柄への過度な集中と同時に進行している。市場の主な対立点は、成長が継続できるかどうかから、成長・金利・資金調達コストが同時に維持可能かどうかへ移りつつある。

センチメントは冷却したものの、リスク資産への配分は依然として高水準

バンク・オブ・アメリカによる9月のグローバルファンドマネージャー調査によると、平均現金比率は8月の3.5%から3.9%に上昇し、グローバル株式ネットオーバーウェイトは56%から49%へ減少、複合センチメント指数は8.0から7.0へと3か月ぶりの低水準となった。8月の高リスク配置と比較すると、9月で最も顕著な変化は、機関投資家がバッファーを増やし、一部のリスクエクスポージャーを低減し始めたことだ。

この調査は9月4日から10日の間に実施され、9月15日に発表された。グローバル調査の回答者は170名で、直接管理している資産は4700億ドルに上る。リージョナル調査を含めると、サンプル全体は190名となる。調査は期間中の判断や配置を反映しているが、公開時点での市場変動後の即時ポジションを示すものではない。

この3つの数字は同一基準ではない。3.9%は資産に占める現金の平均比率、株式ネットオーバーウェイト（49%）はオーバーウェイト回答者からアンダーウェイト回答者を差し引いた割合で、必ずしもファンドが資産の49%を株式に配分しているという意味ではない。センチメント指数は成長期待、現金と株式の配分を統合したものであり、直接的に売買金額に換算することはできない。

この点は月次変動の推測に制約がある。8月のグローバル調査には180人が参加し、管理資産は5250億ドルだったが、9月は調査人数・サンプル資産ともに変動した。2期間の資産規模差が換金額とは限らず、ネットオーバーウェイトの減少も全てのファンドが減持している証拠にはならない。調査はコンセンサスの転換を捉えるが、実際の資金フローのデータを代替するものではない。

ただし、センチメントの冷却自体には意味がある。現金比率が0.4ポイント増えることで、ポートフォリオにさらなる調整余地が生まれる。株式ネットオーバーウェイトは減少したものの、過去平均と比べて約0.9標準偏差高い水準だ。したがって、9月はむしろ高リスクレベルからの調整段階であり、一般的な悲観や低ポジションとまでは至らない。

なぜ株式を減少させても債券には転向しないのか

伝統的なディフェンシブ戦略は株式比率を減らし、債券比率を増やすことだが、9月の調査は異なる組み合わせを示している。債券ネットアンダーウェイトは39%から48%、不動産ネットアンダーウェイトは7%から21%、商品ネットオーバーウェイトも24%から19%に低下した。現金の魅力が高まる中で、他のディフェンシブ資産への一貫した選好は見られない。

機関投資家の経済観測がこの配分を説明できる。55%の回答者が今後1年で経済は「ノーランディング」だと予測し、ハードランディングを予想したのはわずか2%。マクロ動向に関する別の設問では、50%が「スタグフレーション（低成長・高インフレ両立）」と答えた。設問の定義の違いから、これらの回答は矛盾しない。

経済成長が続くかどうかは、必ずしも成長がトレンドを上回ることを意味しない。一方で、インフレ率が高止まりすれば、中央銀行は急速な金融緩和が難しくなる。企業は名目上の収入成長が見込めるため、株式のネットオーバーウェイトが維持されやすい。ただ、債券は金利とインフレの制約を受ける。今後短期金利が上昇すると見込むネット割合は36%に達し、2022年9月以降で最高となった。

最大のテールリスクの選択肢もこれを裏付ける：33%が債券利回りの急騰、28%がAIバブル、24%が第2波インフレを挙げている。これらはリスク要因の選択比率であって、各イベントの発生確率ではないため、市場下落確率として単純合算はできない。

利回りの変動は複数の価格決定連鎖に同時に影響する。将来利益の現在価値への割引のハードルを上昇させ、企業の資金調達コストを増加させ、現金保有の相対的な魅力も高める。利益の成長が続いたとしても、その成長率がこれらを相殺できなければ、株式は債券とともに圧力を受ける可能性がある。つまり、9月の慎重姿勢の中心は主に金利と価格決定条件であり、不況を前提にしたものではない。

債券アンダーウェイトの状態も過熱しかねない。米国債ショートは18%と2番目に過熱した取引となっている。インフレや成長、もしくは債券供給の変化が市場の懸念通りでなければ、こうした一致したコンセンサスもリバースの可能性がある。リスク集中は株式ロングの同時撤退や債券ショートの同時買い戻しの両方に存在する。利回り上昇への強い懸念は、必ずしも利回りが一方向だけに動くという意味ではない。

AI投資への確信は維持、同時に信用リスクの懸念も拡大

AIへの見方も両面性を示している。回答者の79%は、AI大手は2026年にキャピタルエクスペンディチャー（設備投資）を削減しないと予想しており、8月の71%から増加した。機関投資家は投資が続くことを信じ、関連設備、構築、サービス需要が悲観視されていない。

同時に、企業の過剰投資を危惧するネット割合は33%に達し、今年2月の水準と並んだ。42%の回答者はAI大手の設備投資をシステミック信用イベントの最も有力な原因と見ており、8月の38%から増加した。この42%はリスク源の選択比率であり、42%の確率で信用危機が発生するとみている訳ではない。

2つのリスク問題の分母は別々に理解する必要がある。28%がAIバブルを主要テールリスクとして挙げ、42%がAI設備投資を潜在的信用リスクの最大要因と判断している。同じ回答者が両方を選んでいる場合もあり、数値の違いだけでリスクが株式市場から信用市場へシフトしたとは言えない。

この3つの回答は同時に成立し得る。競争の必要性から企業は投資を継続するが、すべての投資が早期に回収できるとは限らない。設備投資は先行して発生し、収益・キャッシュフローは遅れて来る場合がある。回収期間が長期化し、資金調達コストが上昇し続ければ、バランスシートの負荷も増す。

したがって、議論の焦点は「建設を続けるか」から「建設が十分なリターンを生むか」へ移りつつある。産業チェーンの上流にとって、継続的な設備投資は受注を支える。一方、出資者や債権者には、投資がどれだけ営業キャッシュフローで賄われ、どれだけ借入が必要か、新規ビジネスがいつ現金収入となるかが重要となる。同じ投資成長でも、セグメントごとにリターンは異なる。

最も過熱した取引は引き続きグローバル半導体ロングで、回答者の53%が選択、8月と同様だった。テクノロジーセクターのネットオーバーウェイトも30%を維持している。これにより、AI関連への信念が明確に後退していないことが示されている。信用不安への懸念が強まる一方、コアテクノロジー配分を維持しているのは、機関投資家が成長に引き続き参加しつつ、そのコストを懸念している状況を反映している。