市場のトレンドが変わった！AI投資が転換中！

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モルガン・スタンレー レポート

週に1回発行されるプレビュー・レポートです。前回、モルガン・スタンレーは市場のスタイルが切り替わりつつあり、AIが初期の低品質・高弾性段階から中期の高品質・持続可能な段階へ移行していると述べました。さて、今回は新たな発見や見解の変化はあるのでしょうか？レポートの共有をお聞きください。

レポートでは、過去2か月間、高品質を象徴する高いフリーキャッシュフローを誇る株式が全体で16%上昇したと指摘されています。また、高い粗利益率の企業は9%上昇、安定した収益成長の企業も9%上昇、そして資本支出比率が低い（すなわち資本支出が収益に占める割合が低い）企業も8%上昇しました。

これらのテーマ要因の変化は、市場スタイルが確実に低品質から高品質へシフトしていることを示し、以前の予想が現実となっています。

では、スタイル転換はいつ始まったのでしょうか？モルガン・スタンレーは、6月に半導体を代表とする収益修正幅の変化率がピークに達したと指摘しています。収益修正幅とは、アナリストが予測を引き上げた企業数から引き下げた企業数を引いた上で、その割合を全体で見る指標です。この指標の変化率がピークに達すると、株式市場のリーダーシップが大きく変わることを示しています。最もシンプルな観察指標は品質因子で、12か月連続でアンダーパフォームした後、再びアウトパフォームし始めました。

チームは半導体とメモリについても言及し、半導体メモリと銀の類似性が引き続き機能し、両方ともコモディティとモメンタムの特性を持つため、半導体が短期的に再びリーダーとなる可能性は低いとしています。これはモルガン・スタンレーの初期サイクルから中期サイクルへの見解や、市場が高品質へローテーションするという判断とも一致しています。

モメンタム株についてレポートは、6月・7月の大幅な調整を経てモメンタム株は崩壊したが、戦略的なファクターとして中期的には引き続き人気を集める可能性が高いとし、ただし今後のモメンタム因子の構成銘柄は過去とは異なる可能性があると述べています。

続いて、AIアダプターとAIプロバイダーの二つの陣営について、モルガン・スタンレーはAIアダプターをより好んでおり、テーマ主導のリーダーシップはサービス型で、料金収入が中心で過剰な重資産投資を必要としない業界に移っています。これらの業界の収益予測の上方修正幅は市場全体でも最も強いグループとなっており、特に金融サービスと保険が際立っています。

では、まとめましょう。モルガン・スタンレーは初期サイクルから中期サイクルへの切り替え判断を維持し、高品質企業が引き続きアウトパフォームすると見ています。モメンタムは短期的に圧力を受けますが、中期的には再び注目される可能性があり、ただしその構成銘柄は今とは異なるかもしれません。また、AIアダプターがAIプロバイダーよりもパフォーマンスが高く、サービス料収入が重資産投資以上に良好であり、特に金融・保険セクターが目立ちます。

次に、2024年第2四半期決算説明会の特別統計です。今年モルガン・スタンレーは以下の結論を得ました：

第一、ガイダンス引き上げの出現率は過去最高で、約25%の記録で確認されました。また収益修正幅はプラス24%で、安定的にポジティブな領域にあります。

第二、注文と需要は第1四半期からさらに改善しました。

第三、ラッセル3000の第2四半期売上中央値は8%増、EPSは14%増、資本支出は10%増となりました。

以上より、モルガン・スタンレーは第2四半期のファンダメンタルズは非常に強いとみており、ガイダンスの上方修正はコスト削減ではなく需要により支えられていると見ています。しかし市場全体はすでに品質シフトが起きており、今後はEPSのサプライズだけでは不十分で、フリーキャッシュフローのガイダンス上方修正が必要になると述べています。

さらにAIについて、モルガン・スタンレーはAI関連投資の減速兆候は一切みられないとしています。大半の討論は依然として生産能力を中心にしていますが、投資収益率や資本支出の現金化に関する議論が明らかに増えてきています。またデータセンターとエネルギーに関する言及も増加しており、電力供給が最も明確なボトルネックになっていると指摘しています。

資本支出について、モルガン・スタンレーは依然として成長が力強いと見ているものの、誰もがその成長率がいつピークに達するか注目していると述べています。今回の建設ラウンドのボトルネックは半導体、電力、各種コネクタに集中しており、議論の中心は資本支出からフリーキャッシュフロー、現金化、投資収益率に移りつつあります。したがって、市場ではAIプロバイダーをめぐる意見の相違が今後も続き、AI分野内でもローテーションは起こり続け、相対的にAIアダプターの意見の相違は小さく、パフォーマンスもより積極的なものとなる可能性があるとモルガン・スタンレーは判断しています。

最後にポートフォリオについて。モルガン・スタンレーは金融、工業、裁量消費財をオーバーウェイトすることを推奨しています。テクノロジー、通信サービス、ヘルスケア、素材、公益事業、消費サービス、エネルギーはニュートラル。必需品消費と不動産はアンダーウェイトとしています。

さらに、過去2か月間、ブレント原油価格の上昇による株式市場への圧力は、原油価格の下落による市場への刺激の2倍であったと指摘しています。つまり、原油価格の上昇と下落の影響は対称的ではありません。したがって、原油価格が停止するだけで、モルガン・スタンレーによれば向かい風が大きく弱まるとされています。短期的には米国株式市場のリスクはエネルギー問題が最大です。そしてエネルギー株はこのリスクが消えるまでポートフォリオに良いヘッジ効果をもたらします。

しかし、もし海峡が継続的に閉鎖され新たな原油高騰を引き起こした場合、モルガン・スタンレーはその時、米連邦準備制度理事会が最終的に市場救済に乗り出すことを疑わず、また市場が激しい売りを最初に経験することも疑う必要はないと述べています。

Jasonはレポートの中で一つ注目したい点として、市場は「良い決算」とは何かを再定義している、と述べています。

従来はEPSが予想を上回り、資本支出が多ければそれで良しとされ、市場は現状の予想超過を評価し、未来にも期待を抱いていました。今は難しくなり、EPSが予想を上回るだけでは不十分で、資本支出も収益とのバランスを重視しなければならず、さらにフリーキャッシュフローの上方修正が必要とされています。

これは何を意味するのでしょうか？市場は細かなチェックを強めており、大規模な支出を前に戸惑い、早くリターンを見たいと考えています。しかし問題は、現段階で誰がすぐにリターンを出せるのか、特に安定したキャッシュフローでリターンを出せる企業はほとんどありません。Microsoftは相対的に良いですが、他のクラウド2社や5大クラウドは難しく、OAの2大モデルもなおさらです。言葉を選ばずに言えば、現状支出とリターンに依然として乖離がある中では、最も簡単な方法はまず売却することです。AIプロバイダーのリターンパスが見えていなければ、AIアダプターのリターンパスを見るしかありません。AIアダプターの企業は、もともと冷遇され予想が低く、今はAIで効率化し収益と利益の両面で加速し、特に利益の伸びが大きくなっています。

では、私たちはどうすべきでしょうか？流れに乗るべきでしょうか？

この問いは、かつてUberが中国で滴滴とタクシー事業を争った時を思い出させます。当時、両社は市場シェア拡大のためにドライバーに奨励金を、乗客には補助金を支給し、大量の資金を投じました。その結果、最も大きな段階的勝者はドライバーと乗客となりました。2016年に滴滴がUber中国を買収し、補助金合戦は沈静化、ドライバーの報酬と乗客への特典も徐々に縮小しました。そして利益はプラットフォームに戻っていきました。

現在、AIプロバイダー側は大量資本を投入し、AIアダプターは補助金を受けた生産ツールを手に入れています。この段階では、アダプターは補助金付きツールで収益を改善し、かつてUberと滴滴の競争で恩恵を受けたドライバーや乗客のような立場になっています。

しかし、私たちは2つの問題を考える必要があります。第一に、この利益のどれだけが自身の堀（競争優位）から生まれたもので、どれだけが他者の過剰競争によるものなのでしょうか？結論が異なれば、投資対象もまったく異なります。ここは区別して見極める必要があります。

第二に、競争が安定し、モデル価格が急激に下がらず、サービス条件も厳しくなったとき、市場のリーダーシップは高い確率でAIプロバイダー側に再度移ることになるでしょう。

私個人としては、転換点のタイミングは判断できませんが、高品質の大企業は最終的に市場での主導権と価格決定権を持ち、長期的にもアウトパフォームする可能性が高いと考えています。そのため、これらの株式をしっかり持ち、ローテーションも仏教的な心持ちで受け止め、じっくりと収穫の時期を待つつもりです。