ゴールドマン・サックスのトレーディングデスク：現在の米国株市場は「極めて暴力的」で、AI投資ロジックが再構築されている

米国株式市場が一見平穏に見えるその裏で、実際には激しいレバレッジ解消の再編が進行しています。

Goldman SachsのDelta-One取引部門責任者Rich Privorotskyは、最新レポートの中で「最近の市場動向は“きわめて激烈”としか形容できない」と率直に述べています。この嵐の中、システマティックファンドは軒並み大打撃を受け、過去2年間米国株の上昇を支えてきたAI投資のコアストーリーも、いまや根本的な転換と再構築の局面に差しかかっています。

Privorotskyは、モデルの経済性が急速に向上し、推論コストが急激に圧縮されるなかで、AIの長期的な採用見通しは依然として楽観的だとしつつも、計算資源の売り手やモデルアクセスサービス業者、また一部の上流“鍬とスコップ”サプライチェーンにとっては、これまでの参入障壁が年々維持困難となり、セクター全体として持続的なバリュエーション低下圧力があると指摘しています。

システマティックファンド大打撃、市場の相関性が崩壊

データを見ると、今回の調整は主要株価指数が示す以上に過酷なダメージをもたらしています。

Goldman Sachsプライベートブローカレッジ部門のトレーダーMarco Laiciniの観察によれば、システマティックロング・ショート戦略マネージャーは一日で1.4％もの大幅下落を記録し、この2年余りで最悪の一日となりました。これは過去3年間の日次変動の3標準偏差をも上回る下落です。

その中でも、グローバル・モメンタム・ファクターは一日で4.7標準偏差の暴落、Goldman Sachs米国モメンタム・ファクターはわずか48時間で約7％の急落と、損失が急激に世界の主要市場へ波及しました。

木曜日の米株3大指数は下落して終了し、ダウは703.84ポイント急落、Nasdaq100指数は5日続落、当日で0.72％下落しました。VIXは7.52％上昇し16.01となりました。

Privorotskyが驚いたのは、市場が7月の大規模なポジション削減を経験した後でも、これほど激しいボラティリティが噴出したことです。現在の市場における激しい両方向の変動は、典型的な“流動性トラップ”の様相を呈していると指摘しています。

伝統的な8月の流動性の低い相場環境で、前段で短期間で利益を得たレバレッジ資金が無謀にも半導体とモメンタムセクターに再流入し、システム全体のレバレッジ水準が再度急上昇しました。このような需給構造のもと、半導体などセクターの大幅下落が、クオンツファンドによる受動的な売りを直接引き起こしました。

したがって、投資家は目先の価格変動を過度に読み解くことは禁物です。現在のボラティリティは主に資金フローの踏みつけによるもので、ファンダメンタルズ全体の悪化によるものではありません。

AI投資ロジックの再構築、「鍬とスコップ」売り手に逆風

しかし、資金のせめぎ合いの外側で、AIセクターのファンダメンタルズロジックも確かに再評価の分岐点に差しかかっています。

Privorotskyは、現在市場で争点となっているのは「AI需要が本物かどうか」ではなく、「将来の成長がすでに非常に高まった期待と継続してマッチするかどうか」だと述べています。

重要なマージナルな変化が起こっています。大規模モデルの運用経済性が驚異的なスピードで改善しています。通義千問（Qwen）のようなモデルを例にとると、より小型でコストの低いモデルがますます強力な知性をアウトプットするようになっています。

「1ドルあたりの実用的な知能のアウトプット」は爆発的に成長し、競争も倍増しています。このトレンドはAI全体の採用率やマクロ経済にとっては大きな追い風である一方、産業チェーン上の一部既得権益者にとっては大きな警鐘となっています。

Privorotskyは明言しています。推論コスト圧縮による恩恵が続く中で、計算資源アクセスやモデルAPIサービスの販売企業は自社の“参入障壁”が年々維持困難になることに直面します。同様に、上流一部の「鍬とスコップ」サプライチェーンにも同様の再評価圧力がかかっています。

今後AIセクター全体には分裂的な現象が現れる可能性が高いです。企業の1株あたり利益（EPS）は依然として上向きですが、セクター全体のバリュエーションは継続的に調整されるでしょう。現在のバリュエーションはレンジの下限に近づいており妥当ですが、2027〜2028年の不確実なウィンドウ期が長期化しているため、市場はもはや安易に高値を追えません。

Nvidiaの好決算は急騰の起爆剤になりにくい

この論理に基づき、近々発表されるNvidiaの決算ももはや相場急騰の触媒にはなりにくいかもしれません。

Privorotskyは、Nvidiaの決算数値が依然として非常に好調であっても、それは「中立的な触媒」に過ぎない可能性が高いと見ています。

なぜなら、市場の目線はすでに需要サイドから、ファイナンスストラクチャー、粗利益率の変化、利益が産業チェーンのどの段階にどう再分配されるかといった、より深いディテールに移行しているためです。

特にメモリのインフレや供給ボトルネックが利益率に影響する重要な変数となっており、これはたとえNvidiaが強い支出シグナルを発しても、メモリ・サプライチェーンといった一部のパートは決算の詳細を消化した後、必ずしも同様に楽観的には反応しないことを意味します。

それに対し、より実質的な支えとなる触媒は、9月に集中して開催される業界会議シーズンまで待つ必要がありそうです。

米国債買戻しシグナル：ドルと金こそ持続的な影響源

株式市場とAI産業チェーン以外にも、マクロ面でのもう一つのカギが米国債市場に隠されています。

米国財務省は、長期流動性買戻しオペレーションの１回あたりの上限を20億ドルから少なくとも倍増の40億ドルとし、10〜30年の中長期国債を対象、実施期間も少なくとも11月初旬まで延長すると発表しました。

Privorotskyは特に“少なくとも”という言葉の重要性を強調しています。これは政策として上限を厳格には設けず、必要に応じ更なる拡大の余地をあらかじめ残しているものと示唆されます。

制度的には、これは量的緩和（QE）ではなく、財務省は買戻しに要する資金を調達しなければならず、毎回のオペレーションで必ずしも期間中立である必要もありません。

しかし、この措置が発する政策シグナルは極めて明確です。政府は長期金利安定化のために手段をより積極的に活用する意思を持っています。Privorotskyは、市場がこれを“準ツイストオペレーション”あるいは“ライト版ツイスト”と呼ぼうが、名称自体は重要ではなく、重要なのは政策の反応関数であると強調します。

彼は、この政策がドルと金に対して持続的かつ大きな影響を及ぼす可能性があり、米国債利回り自体への影響以上だと分析しています。

なぜなら、基礎供給が消えたわけではなく、金利は最終的に再び上昇する可能性がある。しかしもし市場が“長期金利に圧力がかかれば、さらなるレポや短期発行による代替が発動される”と信じ始めれば、本来国債市場に溜まっていたシステミックな圧力は他の資産へ確実にシフトします。

最終的にはイールドカーブがフラット化し、ドルが弱含み、この論理が他のアセットにも波及すれば、株式とゴールドには逆にかなり実質的な追い風となります。