「バランスシート縮小≠金融引き締め」！モルガン・スタンレーが米連邦準備制度の「非対称的バランスシート縮小」について詳しく解説

モルガン・スタンレーの最新レポートによると、今後数年でFedは約1.5兆ドルのバランスシート縮小が可能と同社は見ています。Carpenterはレポートの中で、この一見大きな数字が市場に及ぼす実際の影響は予想よりもはるかに小さい可能性があると強調しています。その鍵は、Fedが複数のオペレーションツールを保有しており、「十分な準備金」枠組みを維持し、市場の流動性を確保しつつ縮小を完了できるため、市場金利を大幅に引き上げたり金融環境を引き締める必要がない点にあります。

この見解は市場の通念に直接挑戦するものです。Carpenterは、市場はバランスシートの規模と資産価格の動きを機械的に結びつける傾向がある一方で、その背後の会計メカニズムやオペレーションの細部を無視していると指摘します。彼は、今後の政策議論は「市場についてというよりも、むしろ会計について」だと警告しています。つまり、これまでのバランスシート縮小＝引き締め＝リスク資産を自動的にネガティブに捉えるという分析フレームワークは、再検討が必要かもしれません。

Carpenterはレポートで、Fedが利用可能なバランスシート縮小の複数のパスを整理しており、その大半は市場への直接的な影響が限定的であるとしています。

財務省口座は最も直接的な切り口です。現在、米財務省がFedに保有する現金残高は約8000億〜1兆ドルであり、これを最大5000億ドル削減することで、Fedのバランスシート規模を直接的に圧縮でき、市場への影響はありません。

外国公的機関のリバースレポ保有額も圧縮の余地があります。近年、外国公的機関がFedのリバースレポプールで保有する残高は約3500億ドルに膨らんでおり、Fedは関連条件を調整することでこれを減少させることができます。

準備金金利分級制度（IORBティアリング）は、最も影響力のあるツールとなる可能性があります。Carpenterは、Fedは銀行の一部準備金には市場水準に近い金利を支払い続ける一方、超過分には大幅に低い利回り（短期国債金利を大きく下回る）を適用できると考えています。これにより銀行は超過準備金を国債保有へシフトし、「十分な準備金」制度を維持しながら、実質的な必要準備金規模を現在の半分程度まで圧縮できるとしています。

また、流動性カバレッジ比率（LCR）など規制ルールの調整も、銀行の準備金需要を低下させ、バランスシート縮小の余地をさらに広げる要因となり得ます。

バランスシート縮小期間中、Fedは保有国債を放出し、財務省は市場から再度資金調達を余儀なくされます。Carpenterは、ここに「非対称性」の核心があると指摘します。

銀行がIORB調整により短期国債を増加保有する場合、財務省が新たな需要に対応して短期国債発行規模を拡大するのは自然な流れであり、これは財務省が伝統的に短期調達を重視する手法と高く一致しています。Carpenterは、追加で約1兆ドルの短期国債が増発されても、そのシェアは歴史的な正常範囲から逸脱しないと試算しています。

最終的な結果は、Fedのバランスシートが縮小しても、市場全体が負うデュレーションリスクが顕著に増加するとは限らない、ということです。これは、市場が一般的に懸念してきた「縮小＝長期金利上昇圧力拡大」というロジックとは明らかに異なっています。

レポートでは、現Fed議長のWarshは長年にわたりFedの市場存在感を縮小することを好んできたことが既定路線であると指摘されています。6月の公開発言でWarshは金利パスやバランスシート方針について明確なガイダンスは示していませんが、モルガン・スタンレーは依然として実質的なバランスシート縮小の可能性が高いと判断しています。

同時にCarpenterは主なリスク要因も指摘しています。FedがMBS（住宅ローン担保証券）を積極的に売却し、その規模が大きい場合、市場への影響は無視できないとしています。また、バランスシートの最終的な姿は財務省の国債発行決定に大きく依存しており、Fedのバランスシート単独が唯一の変数ではありません。

Carpenterは、金融政策スタンスとバランスシート規模は互いに独立した二つの側面であり、投資家は混同すべきではないと強調しています。バランスシートの大きさだけを政策の緩和・引き締めの代理指標とするのは、本質的にオペレーション面の複雑性を無視していると述べています。